“现在(zài)的房地产(chǎn)很难再出(chū)现像过(guò)去(qù)十年的系统性(xìng)行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加(jiā)明显，让(ràng)机(jī)构和投(tóu)资者的关注(zhù)度从板(bǎn)块(kuài)向单(dān)个标的(de)转移。上海(hǎi)利檀(tán)投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出(chū)，从行业(yè)来看，无论(lùn)是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到了(le)最底(dǐ)部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那(nà)么(me)如(rú)何(hé)寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道(dào)中进行选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公(gōng)司出现爆雷(léi)的情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三(sān)个(gè)基准：有大(dà)的(de)国资背景的、杠杆(gān)率较(jiào)低的、此(cǐ)前没有踩过(guò)红线的(de)。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今(jīn)年房(fáng)地产(chǎn)的开(kāi)发(fā)资金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其实银行(xíng)的信贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情(qíng)况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的(de)房企，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业出(chū)现(xiàn)了一(yī)个很明显的分(fēn)化，无(wú)论是在销(xiāo)售，还是融(róng)资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本(běn)市场表现相(xiāng)对较好，但(dàn)没有国(guó)资(zī)背景的民营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们(men)的逻辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特(tè)别重视企(qǐ)业的成本(běn)优势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是它(tā)的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是(shì)行业内的最低水平(píng)；利润率(lǜ)是不(bù)是(shì)行业内最(zuì)高(gāo)的；融资成本(běn)是否是行业内最低的；建(jiàn)安(ān)成本是否也(yě)是(shì)业内最低(dī)的；这些都是(shì)我们看重(zhòng)的一家房企的(de)综合成本。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能够同时(shí)满足上述条件(jiàn)的房企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控股等(děng)国央(yāng)企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央(yāng)企房企，其(qí)财务指标称得上(shàng)完全(quán)健康(kāng)的仍(réng)是少(shǎo)数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至地方国企开(kāi)始大举扩(kuò)张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进(jìn)一(yī)步考验(yàn)着(zhe)国央(yāng)企(qǐ)的资金(jīn)链情况。

　　对房企而(ér)言，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿(ná)地节(jié)奏也有可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈(dǎo)此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维(wéi)持在(zài)33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增加(jiā)杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉(jué)到(dào)机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大(dà)举拿地(dì)，净负债率也(yě)由此(cǐ)前的(de)33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房企新购入(rù)地块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会有更多(duō)的(de)楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在(zài)于它(tā)本(běn)身储备(bèi)了很多弹(dàn)药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一(yī)线城(chéng)市(shì)，另外一半(bàn)也主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩(kuò)张速(sù)度让人感觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民(mín)营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到(dào)机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得太快，但未(wèi)来的两年(nián)市场没有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家(jiā)房(fáng)企的扩张速(sù)度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标(biāo)准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对房(fáng)企的净负债率要求(qiú)不得高(gāo)于(yú)100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释(shì)，当前房地(dì)产(chǎn)行业的(de)复苏速(sù)度(dù)并没有那么快，所(suǒ)以要(yào)规避公司净负债率提高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国、保利发(fā)展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明对比(bǐ)的(de)是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极(jí)的(de)拿地(dì)策略的同时，也较好(hǎo)地控制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速(sù)度与净负债(zhài)率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢(yíng)家”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融资(zī)成(chéng)本更低，融资渠道(dào)也(yě)更(gèng)顺畅，能够做到想融(róng)就融，这(zhè)样(yàng)，国央(yāng)企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国(guó)央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意味着(zhe)，民营企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发(fā)现，仍(réng)有少数民营房企(qǐ)同样受(shòu)到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中新(xīn)进了“中国(guó)工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠(zhū)海阿巴(bā)马(mǎ)资产(chǎn)管(guǎn)理有限公(gōng)司就长期(qī)持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产(chǎn)公司(sī)的几只产(chǎn)品合计持有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在(zài)一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市(shì)场整体在走“下坡(pō)路(lù)”，但作为(wèi)杭州本土房(fáng)企(qǐ)的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表(biǎo)现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表现等多维(wéi)度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一(yī)季(jì)报，今年一(yī)季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自(zì)身业绩(jì)的持(chí)续增长，和滨江集(jí)团(tuán)扎根杭州的(de)战略布局关系密切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收(shōu)比(bǐ)重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售排名(míng)第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的(de)土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续(xù)稳居(jū)杭州的(de)本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的(de)集(jí)中调研。滨江(j社日节是什么节日 社日节是农历几月初几iāng)集(jí)团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家机构调(diào)研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房(fáng)地产产业(yè)链(liàn)上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料供应(yīng)商(shāng)，而下游应用行业(yè)主要包括中(zhōng)介服务、家用电器(qì)、物业管理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访，房地(dì)产开(kāi)发环节与上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在(zài)进入(rù)存量房时代，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费(fèi)属性的家装(zhuāng)家(jiā)居(jū)领域，我们相对看好，因(yīn)为居民(mín)保有的住房规(guī)模越来越大(dà)，随(suí)着时间的增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需(xū)求也会越来越多。美(měi)国(guó)过去的数据充分说明(míng)了这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费(fèi)的增(zēng)长却一直都(dōu)很好。对于地产产业链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和(hé)内装(zhuāng)相关的(de)行(xíng)业，例如(rú)消费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰等(děng)。”万家基金人士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头年内表现(xiàn)的(de)统计，目前暂居前两位的都是来(lái)自家(jiā)纺(fǎng)赛(sài)道的公司(sī)，它们(men)分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流(liú)通股股东来(lái)看，能够(gòu)发(fā)现该股早(zǎo)已(yǐ)成为基金重仓股的天(tiān)下(xià)，彼时包(bāo)括公募的(de)中欧价值发(fā)现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值(zhí)和私(sī)募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据(jù)了半(bàn)壁江山。需要(yào)强(qiáng)调的是，中欧(ōu)的(de)两只(zhǐ)基(jī)金都是价值派基(jī)金经理曹名长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的(de)房地产产(chǎn)业链(liàn)股票还有金(jīn)地集团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露(lù)出曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦(bāng)家居(jū)。同一时(shí)间段，该(gāi)股年内(nèi)上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无(wú)论是营(yíng)收还是归母(mǔ)净(jìng)利润，公司都实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的(de)十(shí)大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发(fā)现广发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报(bào)均增(zēng)加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公募(mù)。有意思(sī)的是(shì)，他似乎对于定制家居类标的(de)情有独钟，在另一家(jiā)赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其(q社日节是什么节日 社日节是农历几月初几í)也(yě)成为他的独门(mén)重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股(gǔ)也(yě)越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类标的大(dà)多(duō)在(zài)香港上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理(lǐ)举例分析：“物(wù)业(yè)服务不是一(yī)个(gè)高毛利的(de)行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司(sī)还(hái)是希望挣的是(shì)市场(chǎng)化(huà)应该挣的(de)钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经(jīng)过两三(sān)轮合同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能(néng)做(zuò)到产品提价的公司(sī)很少，因为(wèi)物业(yè)公司(sī)很容(róng)易一开始(shǐ)是挣钱的，后面(miàn)因为保(bǎo)安这些固(gù)定人员成(chéng)本的年度增(zēng)长，不过(guò)服务(wù)没有(yǒu)特别好，客户没(méi)有那么满意(yì)，能做到提价难(nán)度是(shì)非常(cháng)大的。但是(shì)该(gāi)公司能在业内做到到期之后(hòu)提(tí)价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比(bǐ)较(jiào)好(hǎo)的(de)服务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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