文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自(zì)低(dī)位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利(lì)率却(què)仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意(yì)愿与能(néng)力降低(dī)。③资金较为拥挤导致(zhì)债市(shì)敏感度增加(jiā)。考虑假期(qī)和月末(mò)因素，预计短(duǎn)期(qī)内(nèi)，资金(jīn)利率下行(xíng)空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度加大，建议(yì)投资者关(guān)注资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利(lì)率自(zì)低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税期结束后却(què)并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利(lì)率(lǜ)角度(dù)观察，银行(xíng)与非(fēi)银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已(气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字(zì)当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提(tí)振的同(tóng)时，也注重(zhòng)防范(fàn)市场(chǎng)过(guò)热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义(yì)流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示(shì)后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银(yín)行间流(liú)动性(xìng)带来(lái)了(le)一定的(de)压(yā)力。此(cǐ)外，参考近期票(piào)据利率(lǜ)走势(shì)，预计信贷(dài)增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系(xì)统(tǒng)整体资金流出(chū)，因此向同业融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于(yú)未来一个月资金(jīn)利率上行(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测算的(de)杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然上周(zhōu)受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依(yī)然处于历(lì)史相对积极的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市(shì)场上对于未来一个月内资(zī)金价格上行的(de)预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近(jìn)，回(huí)购资金的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政集(jí)中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度较(jiào)大。对于债市而言(yán)，短期交(jiāo)易气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别主线(xiàn)或延续(xù)政策与基本面预期(qī)交(jiāo)易，预计(jì)利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示(shì)：气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别strong>

　　央行货币政(zhèng)策不(bù)及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。