文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持(chí)续上(shàng)行，即便(biàn)税期结束(shù)，资金利(lì)率却仍未(wèi)回落(luò)，反而进(jìn)一步走高(gāo)。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑假期和月(yuè)末(mò)因素(sù)，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自(zì)低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围r在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期(qī)结束后(hòu)却并未回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银机构间流动性(xìng)分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhr在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么uǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济(jì)提振的同时，也注(zhù)重(zhòng)防范市场过热(rè)带来(lái)的金融(róng)风险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动性供需匹配的(de)前提下，货币工(gōng)具力度(dù)可能会有所(suǒ)回摆。从央(yāng)行的具体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回购(gòu)投放低(dī)量操作(zuò)，结构性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均预(yù)示后(hòu)续政策将更加“精准有力(lì)”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款r在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么叠(dié)加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投放，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出的意(yì)愿和能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和(hé)我们测(cè)算的(de)杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积(jī)极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币(bì)政策力度(dù)以(yǐ)及跨月资金面情况(kuàng)仍(réng)存担忧(yōu)，使得(dé)市(shì)场上对于未来(lái)一个月(yuè)内资金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临(lín)近，回(huí)购资金的期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市(shì)场释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融(róng)出意愿一般较低，预(yù)计(jì)资金波(bō)动幅(fú)度较(jiào)大。对于债(zhài)市而言，短期交(jiāo)易(yì)主线或延续政策与基本(běn)面预(yù)期交易(yì)，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边(biān)际(jì)变(biàn)化，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货(huò)币政策不(bù)及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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