“现在的房地(dì)产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学(xué)家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈(yù)加(jiā)明显，让机构(gòu)和(hé)投资者的(de)关(guān)注度(dù)从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀(tán)投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业来看(kàn)，无论是(shì)业(yè)绩(jì)，还是(shì)估值，房地(dì)产都已(yǐ)经(jīng)双杀到了(le)最底(dǐ)部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地(dì)产赛道中(zhōng)进行(xíng)选择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的(de)情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今(jīn)年(nián)房地产(chǎn)的开发资(zī)金来源，可以(yǐ)发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房企的主要(yào)资金来源来(lái)自新盘的销(xiāo)售。但今年新房(fáng)的销(xiāo)售情(qíng)况相(xiāng)较一般(bān)。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企(qǐ)背景的房企，民营房(fáng)企(qǐ)相对比较困(kùn)难，所以整个(gè)行(xíng)业出现了一(yī)个很明显的分化，无论是在销售，还是融资(zī)等各个方面都(dōu)非常明显。现(xiàn)在有国(guó)资背(bèi)景的房企在(zài)资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国(guó)资(zī)背(bèi)景的民营(yíng)房(fáng)企股(gǔ)价大(dà)多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示(shì)，在房(fáng)地产行业内(nèi)，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是不是行业内(nèi)的最低水平(píng)；利润(rùn)率是不是行业(yè)内最高的(de)；融资成(chéng)本是否(fǒu)是行业内最低(dī)的；建安成本是否(fǒu)也是业(yè)内最低的；这些都是我们看重的一家(jiā)房企的综合(hé)成本双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的(běn)。

　　需要注意的是，能够(gòu)同(tóng)时满足上述条件的房(fáng)企(qǐ)并不(bù)多(duō)。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三(sān)道红线”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋(qū)势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力(lì)地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房企也(yě)踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房(fáng)企，其(qí)财务指标称(chēng)得上完全健(jiàn)康的仍(réng)是少(shǎo)数。而更加(jiā)值得(dé)注意的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿(ná)地节(jié)奏也有(yǒu)可能让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一(yī)家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来了，其(qí)开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率(lǜ)也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三(sān)分之一(yī)。与此同时(shí)，该房企新(xīn)购入(rù)地块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年(nián)会有更多(duō)的楼盘(pán)入(rù)市(shì)。像这类企(qǐ)业就(jiù)符合(hé)“最后的赢家”的(de)特点。一(yī)方面(miàn)，在(zài)于它本身储备了很多(duō)弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另外(wài)一半也主要集中在(zài)强二线和二线城市；另一方(fāng)面，它(tā)的(de)扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张速(sù)度(dù)让(ràng)人(rén)感觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机会(huì)时要出手，但出(chū)手的章法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩张得太(tài)快，但未来的两(liǎng)年市(shì)场没有想(xiǎng)象得(dé)那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量(liàng)一(yī)家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的(de)净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是(shì)扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净(jìng)负(fù)债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速(sù)度并没有那(nà)么(me)快，所以要规避(bì)公司(sī)净负(fù)债(zhài)率(lǜ)提高到一个比较危(wēi)险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较积极(jí)的房(fáng)企梳(shū)理发(fā)现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年(nián)净负债率都(dōu)在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交地产净(jìng)负(fù)债(zhài)率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对比的是，华(huá)润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极(jí)的拿地策略的(de)同时，也(yě)较(jiào)好地(dì)控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营(yíng)房企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是(shì)以同一筛选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企与民营(yíng)房企，但(dàn)在各(gè)维度(dù)的实际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会(huì)更(gèng)胜(shèng)一筹(chóu)。如(rú)国央企的融资成本更低，融资(zī)渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融(róng)，这样(yàng)，国央企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营(yíng)企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企同样受到机构的(de)青(qīng)睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团的十大流通(tōng)股东中(zhōng)新进了“中国工商银(yín)行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回报灵活(huó)配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基(jī)金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该(gāi)资(zī)产(chǎn)公(gōng)司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持(chí)有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍(réng)是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团(tuán)在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较强的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度(dù)，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜(tóng)时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局(jú)关(guān)系(xì)密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近(jìn)七成(chéng)营收来自杭(háng)州地区，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收比重(zhòng)只占到近六(liù)成(chéng)。近三(sān)年(nián)持续稳居杭(háng)州房(fáng)企销售排名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江集团在(zài)杭(háng)州的土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的(de)本土(tǔ)第一(yī)。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集团的(de)房企排(pái)名(míng)已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而(ér)近期，滨江集团更(gèng)是(shì)迎(yíng)来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团(tuán)发布公告表示(shì)，公(gōng)司于5月10日接受了(le)信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点移至存量赛(sài)道

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房(fáng)地产产(chǎn)业链上的(de)中游环(huán)节，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介(jiè)服务(wù)、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产开(kāi)发环节与上游材(cái)料端(duān)息息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不(bù)被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的(de)思路(lù)渐渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国房(fáng)地(dì)产行(xíng)业(yè)在进(jìn)入存量(liàng)房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其(qí)是偏消费属性的家装家居领域，我们(men)相对(duì)看好，因为居民(mín)保(bǎo)有的住房规模(mó)越来越大，随(suí)着时(shí)间的增加，内装更(gèng)新的需(xū)求也会越来(lái)越(yuè)多。美(měi)国过(guò)去的数据充(chōng)分说明了(le)这一点，在新房(fáng)销(xiāo)售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消费的(de)增长却一直(zhí)都很好(hǎo)。对(duì)于地(dì)产产业(yè)链，我们相(xiāng)对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费(fèi)建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内表(biǎo)现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它(tā)们分别(bié)是富安娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第(dì)一(yī)季(jì)度(dù)报告(gào)显示(shì)，报(bào)告期内(nèi)，富安娜(nà)实现营业(yè)收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于(yú)上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流(liú)通股股东来(lái)看(kàn)，能够(gòu)发现(xiàn)该股早已(yǐ)成为(wèi)基金重仓股的天(tiān)下，彼时(shí)包括(kuò)公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和(hé)私募的(de)明(míng)河2016，都在(zài)其(qí)中出(chū)现(xiàn)，占(zhàn)据了半(bàn)壁(bì)江山。需要强调的(de)是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都是(shì)价值派基(jī)金经理曹名长在管(guǎn)的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的产业链股票还有(yǒu)金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾经风光(guāng)一(yī)时的(de)家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏(sū)进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境(jìng)反转露出(chū)曙(shǔ)光(guāng)，家(jiā)居(jū)板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该(gāi)股年(nián)内(nèi)上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净(jìng)利(lì)润，公(gōng)司(sī)都实现(xiàn)了(le)同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司(sī)的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼(yǎn)独具，一(yī)季报中他管理的广(guǎng)发策略(lüè)优选和广发安宏(hóng)回报均增(zēng)加(jiā)了持股，而(ér)这两只产品也成为志邦(bāng)家(jiā)居十大流通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意(yì)思(sī)的(de)是(shì)，他(tā)似乎(hū)对(duì)于定(dìng)制家居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品均(jūn)登榜十大流通股股(gǔ)东(dōng)，其(qí)也(yě)成为(wèi)他(tā)的(de)独(dú)门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游(yóu)的物业股也越(yuè)来越(yuè)被机构所青(qīng)睐(lài)，不过(guò)这(zhè)类标的大(dà)多(duō)在香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公(gōng)募基金经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物(wù)业服务不是一(yī)个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还是希望挣(zhēng)的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾(céng)经(jīng)买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年(nián)到期(qī)的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合(hé)同(tóng)周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的公司很少，因为物业公司很(hěn)容易一开(kāi)始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固定人员成本(běn)的年(nián)度(dù)增长，不(bù)过服务(wù)没(méi)有(yǒu)特别好，客(kè)户没有那么满(mǎn)意，能做到提价(jià)难度是非常大的。但是该(gāi)公司能在业内做到到期之后提(tí)价(jià)率比较高，这(zhè)跟它的定位和比(bǐ)较好(hǎo)的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调(diào)。

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