《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观(guān)点是大概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段(duàn)，投资者需要(yào)多(duō)一点(diǎn)耐(nài)心。市(shì)场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市(shì)场的(de)核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点(diǎn)。同时我们(men)也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传(chuán)媒和中特(tè)估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定(dìng)价国内(nèi)经(jīng)济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们的(de功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思)观点(diǎn)大(dà)致(zhì)符(fú)合：周一中特(tè)估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电(diàn)、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和家电等有一定的超额收益(yì)，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数(shù)据传(chuán)递的信息都没(méi)有明确的(de)方向性，股市(shì)和(hé)债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们上一(yī)次对市场的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服务(wù)、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历(lì)史低位估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来(lái)看，环保(bǎo)、公用(yòng)事(shì)业、汽车(chē)等行业(yè)位于前(qián)列(liè)，市盈率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银(yín)行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融等(děng)行业(yè)换手率位于(yú)一年内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传(chuán)媒等(děng)行(xíng)业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行业成交额(é)占比位于一年(nián)内低点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思rong>。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测可能(néng)是(shì)打脸(liǎn)市场预(yù)期(qī)次数最(zuì)多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一样(yàng)，今年(nián)年(nián)初的出(chū)口(kǒu)确实又(yòu)再次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我(wǒ)们审(shěn)视、理解出(chū)口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后(hòu)，在过(guò)去几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和(hé)广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被(bèi)更(gèng)充分地融(róng)入到(dào)中国经(jīng)济(jì)圈，成为(wèi)外需(xū)和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑(jí)变化(huà)，再(zài)回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是(shì)不(bù)弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和金融系统在(zài)过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这(zhè)些重要(yào)出口国家近期的数据(jù)走势(shì)，出(chū)口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可(kě)能也无(wú)法单独(dú)把(bǎ)中国出(chū)口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续(xù)走弱(ruò)，在(zài)经历(lì)了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融(róng)信贷(dài)看上去(qù)比去年多，但实际(jì)上(shàng)是比(bǐ)较(jiào)弱的(de)，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前(qián)发(fā)力(lì)，所以投放(fàng)巨(jù)大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷在经(jīng)历了(le)积压需求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的(de)态势，居民(mín)中长贷同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在加(jiā)大还贷(dài)的(de)量，这(zhè)与前段时(shí)间(jiān)新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财(cái)规模变化，银行理(lǐ)财出现了(le)明显的(de)回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明(míng)显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关(guān)产品上(shàng)。这说明无论是(shì)对实物投资(zī)还是(shì)金融投(tóu)资，居(jū)民部门的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随着居(jū)民部门(mén)购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价(jià)格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同环(huán)比(bǐ)大幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量(liàng)也(yě)相(xiāng)对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务(wù)、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文(wén)化和(hé)娱(yú)乐(lè)涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持(chí)平(píng)，这反(fǎn)映的是(shì)普通(tōng)消费(fèi)品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上(shàng)年同期基(jī)数较高影响，同时全球(qiú)库存周期(qī)去化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看(kàn)，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石(shí)油(yóu)和(hé)天然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃(rán)料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在(zài)低(dī)位，我们认(rèn)为(wèi)这反映的是内(nèi)生修复(fù)动力较弱。季节(jié)性(xìng)因素以及产业(yè)周期(qī)带来的(de)食品价(jià)格下跌和生产资料价(jià)格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望回(huí)升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较(jiào)难回到(dào)1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有助于企业(yè)刚性成本下降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀(zhàng)的修复(fù)更多反映的是需(xū)求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易(yì)的(de)灵活(huó)性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当(dāng)前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这(zhè)为(wèi)我们提(tí)供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从(cóng)策略角度看，投资者(zhě)需要(yào)高度(dù)重视交易的(de)灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带(dài)来的(de)是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机会(huì)较大呢？创金合(hé)信基金宏(hóng)观策(cè)略配置团队(duì)观察(chá)各家分析师对申万各(gè)行(xíng)业(yè)2023年归母净(jìng)利润的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场对公用(yòng)事业(yè)、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基(jī)本面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融(róng)产品分(fēn)析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一(yī)直(zhí)致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资(zī)产，通过(guò)资本资(zī)产定价的(de)方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学(xué)学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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