文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，即便税(shuì)期结束(shù)，资金利率却(què)仍未回落，反而进一(yī)步走高。我(wǒ)们认(rèn)为主要是(shì)源于：①货币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假期和(hé)月末因素(sù)，预计短期(qī)内，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边(biān)际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及(jí)头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非(fēi)银机构间流动(dòng)性(xìng)分层(céng)现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利(lì)率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我(wǒ)们(men)认为(wèi)税期结束(shù)，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持(chí)货(huò)币信贷(dài)合理增(zēng)长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重防范市(shì)场过热(rè)带来(lái)的金融(róng)风险。在满足广(guǎng)义流(liú)动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆(nì)回购投放低量操(cāo)作，结(jié)构性(xìng)工具(jù)“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能对银行间(jiān)流动(dòng)性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预(yù)计信(xìn)贷增速较(jiào)一季(jì)度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投放(fàng)，银行系(xì)统(tǒng)整体资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿和(hé)能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投资者对于未来一个(gè)月资金利率上行的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交量和我(wǒ)们测算(suàn)的(de)杠杆(gān)率来看(kàn)，虽(suī)然上周受资(zī)金(jīn)收紧(jǐn)影(yǐng)响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相对积(jī)极的水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货(huò)币政(zhèng)策力(lì)度(dù)以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来(lái)一个月内资金价格上(shàng)行的(de)预期两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思 style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思更为(wèi)强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临(lín)近，回(huí)购资(zī)金的(de)期限被动拉长，利率(lǜ)下行空(kōng)间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中(zhōng)支出(chū)，向(xiàng)市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低(dī)，预计(jì)资(zī)金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交易(yì)主线或延续(xù)政策与基(jī)本面预(yù)期交易(yì)，预(yù)计(jì)利(lì)率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资(zī)者关注(zhù)资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复(fù)苏节(jié)奏不及(jí)预(yù)期；银行(xíng)间市场流动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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