平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个(gè)月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧，能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止跌回升(shēng)。这说明(míng)，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我(wǒ)们(men)理解(jiě)，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)。今年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容(róng)易对(duì)美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)持乐(lè)观(guān)看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期(qī)上(shàng)行。一(yī)季度美国(guó)汽车消费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速快(kuài)速下降。第(dì)二(èr)，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后。目前市(shì)场预期下半年美(měi)国住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也(yě)不排除(chú)采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联(lián)储长时(shí)间保持高利率对经济的负(fù)面影响，继而(ér)可能进一步计(jì)入中期(qī)经济衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预(yù)期上修(xiū)时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落，市(shì)场进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风险或在下(xià)半年(nián)，当基(jī)数效应(yīng)利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞(zhì)后、以及能(néng)源价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得(dé)关注。若下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格(gé)上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能(néng)源(yuán)分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市(shì)场对政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停止(zhǐ)加(jiā)息的概率(lǜ)，由(yóu)前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权平(píng)均利(lì)率预期为由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益(yì)率全(quán)线下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然(rán)维持高位，而能(néng)源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基(jī)本(běn)企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租(zū)金环比(bǐ)增速维(wéi)持高(gāo)位，而二手车(chē)价(jià)格止跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了(le)医疗保健价(jià)格回(huí)落的利好(hǎo)。我们(men)在此前报(bào)告中已提示，在(zài)美(měi)国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边际(jì)减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温(wēn)，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美国(guó)个人消费(fèi)支出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对(duì)一季度(dù)美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的(de)贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部(bù)件等消(xiāo)费明(míng)显增(zēng偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧)长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的(de)超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭(tíng)资产负(fù)债表(biǎo)健(jiàn)康(kāng)等，也(yě)可能来(lái)自(zì)居民收入和财富(fù)分配的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实(shí)际收入上(shàng)升(shēng)和消费预期改善(shàn)等多方因素(sù)加持（参考报(bào)告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼(jiān)评美国一季(jì)度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的(de)基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱的影响更(gèng)大(dà)；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通(tōng)胀黏(nián)性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)美国(guó)通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费(fèi)一度(dù)爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部(bù)件消(xiāo)费同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的数据也印证了(le)美(měi)国(guó)汽车(chē)消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会(huì)夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商存货(huò)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能(néng)上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销售数量和(hé)价格(gé)均(jūn)可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美(měi)国(guó)房价同比增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落(luò)，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住(zhù)房租金(jīn)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)放缓。但是(shì)，房价与租金的相关(guān)性并不(bù)稳定。此外，考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更处(chù)于历(lì)史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率(lǜ)。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲(jìn)。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取新的(de)行(xíng)动(dòng)。2022年(nián)下半(bàn)年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布减产，提振了(le)因美欧银行危(wēi)机(jī)而下挫的国(guó)际油价(jià)。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下(xià)旬以来(lái)美(měi)国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不(bù)确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气(qì)等国际能源品(pǐn)价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符(fú)合美联(lián)储2022年(nián)12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地表示(shì)2023年可能(néng)不(bù)会(huì)降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气(qì)可能不足。截至目前(qián)，市场对于(yú)美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持(chí)高(gāo)利(lì)率对(duì)美国经济的负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一(yī)步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等。

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