王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低(dī)估时，股息(xī)率相应提(tí)升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一(yī)次因(yīn)绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然(rán)发生(shēng)一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然(rán)，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近(jìn)两个月时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发(fā)生(shēng)。过去银行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时(shí)关注度(dù)并不高(gāo)。等到(dào)因几根大线性而(ér)吸(xī)引(yǐn)大家(jiā)来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次(cì)类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都(dōu)能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行指标大(dà)约(yuē)在3月(yuè)见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回(huí)升，到(dào)11月(yuè)时(shí)，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行股见底(dǐ)，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好(hǎo)，没(méi)有明确(què)新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不(bù)容易，因为很(hěn)难(nán)验(yàn)证。如果确实没有实(shí)质性利好(hǎo)，那么只能从(cóng)资金面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力(lì)非常稳(wěn)定(dìng)，估(gū)值低(dī)往往意(yì)味着股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会(huì)非常诱人(rén)。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的(de)“利(lì)息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失(shī)。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌时，义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思会有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过(guò)一些资金的成(chéng)本，那么(me)这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这个估值(zhí)底在(zài)某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一(yī)些负面(miàn)因素(sù)的存在，导致市(shì)场(chǎng)先(xiān)生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的(de)底部，可(kě)能并没有什么(me)实(shí)质(zhì)利好，就是有些看(kàn)中股息率(lǜ)的资金(jīn)默默买入，把底部(bù)给买出(chū)来了(le)。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公募基金(jīn)为代表的机构投(tóu)资(zī)者。因(yīn)为他们(men)的考(kǎo)核(hé)要(yào)求是相对(duì)收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜(shèng)可(kě)比基(jī)金(jīn)同(tóng)仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们(men)也(yě)很(hěn)难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证(zhèng)：从33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他(tā)类似考(kǎo)核的机(jī)构(gòu)投资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我(wǒ)们确实(shí)看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的基(jī)金持仓比例是(shì)下降的，有些个(gè)股甚至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山(shān)车(chē)，先是(shì)上涨，然(rán)后春节(jié)后(hòu)下跌（这段时(shí)间刚好(hǎo)是人工(gōng)智能概(gài)念(niàn)股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投(tóu)资者(zhě)有(yǒu)可(kě)能是卖(mài)出(chū)银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能(néng)等板块行情回(huí)落后，银行股重拾(shí)升势(shì)，且涨幅加速。春节(jié)后的(de)这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股(gǔ)息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国(guó)近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可(kě)替(tì)代(dài)的投资机会较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的(de)资金成(chéng)本也(yě)有望下行，我国高股息股(gǔ)票也(yě)有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，外(wài)资确实在买(mǎi)入(rù)大行(xíng)，并且数量还(hái)不少。不过保(bǎo)险资金却(què)是有进有出，这一(yī)点有点与我们预(yù)期不符。基金主要(yào)在卖出(chū)。此外，还有些一(yī)般法人(rén)、其(qí)他投资者(zhě)在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银(yín)行股估值极低(dī)的时(shí)候，追求绝对(duì)收益的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历(lì)史上很多次(cì)银行底部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入(rù)低估值、高股息(xī)率的银行股。而他(tā)们的口(kǒu)味与(yǔ)公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说明了(le)过去半年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是(shì)追求绝对收(shōu)益的(de)资金，买入了(le)义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思高股息率的(de)银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银行股(gǔ)股息率依然较(jiào)高，而资金面依(yī)然宽松(sōng)，那么(me)这(zhè)些高股息率股票对(duì)绝(jué)对收益资(zī)金依然是有吸(xī)引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银行业(yè)的经(jīng)营层面，有没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出(chū)现调(diào)整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠(huì)小微信贷的增长非常快(kuài)，投(tóu)放利率很低(dī)，这对(duì)小微金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原(yuán)来(lái)从(cóng)事小微业务的中小银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金融逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一(yī)些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比增(zēng)速(sù)不低于各项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额的户数(shù)不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从过去(qù)三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归(guī)至常态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利(lì)润底线。因(yīn)为银行业(yè)需要留存一定(dìng)的利润(rùn)用(yòng)于补充资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润并(bìng)不是越低越(yuè)好，需要维持一(yī)个合理利润。而目(mù)前盈(yíng)利能力已(yǐ)经(jīng)接近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的合(hé)理利润和合理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄发生变义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思化了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可能：那些(xiē)买入高股息股票的投资(zī)者(zhě)中(zhōng)，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不(bù)一样的味道(dào)？

　　本文为金融业(yè)研究(jiū)方法探讨。本(běn)文不是(shì)证券研究报告，不构(gòu)成任何(hé)投资建议，涉(shè)及个股也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述事(shì)实之用(yòng)，不代表我们对他们的证券或(huò)产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议请参(cān)考我们的研(yán)究报告。

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