分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我们想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续积累(lèi)，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过程。对(duì)于后(hòu)续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我(wǒ)们判断二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固(gù)定宽高(gāo)背景(jǐng)可以(yǐ)设(shè)置被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报(bào)告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投放或(huò)对后续(xù)信贷形成(chéng)一(yī)定透支，目前观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月的(de)最高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会披露数(shù)据，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需关系(xì)略有反转，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走强，但我们(men)在5月1日(rì)发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并(bìng)非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居(jū)民(mín)端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销售(shòu)高频回(huí)落对应的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一(yī)致(zhì)。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或(huò)使(shǐ)得居民贷款多月仍(réng)有一(yī)定同(tóng)比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体系流(liú)动性(xìng)保持(chí)合理(lǐ)充裕，数(shù)据较高，也进一(yī)步导致(zhì)社融(róng)口径信贷(dài)明显低于人民币(bì)贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要来自(zì)未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济回(huí)落(luò)+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数(shù)较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径(jìng)人民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地(dì)产金融(róng)政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极(jí)落实，支撑信托贷(dài)款数(shù)据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压(yā)降，则每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是直接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收(shōu)益顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪率(lǜ)低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今(jīn)年(nián)4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行(xíng)活跃度(dù)提高，居(jū)民(mín)储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们(men)的(de)预期。M1的(de)主要影响因素是(shì)企(qǐ)业(yè)活(huó)期(qī)存(cún)款(kuǎn)，其(qí)与消费类(lèi)相关行业的现金流(liú)直(zhí)接关联(lián)，由于我们(men)判断居(jū)民消(xiāo)费、购房活(huó)动修(xiū)复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四(sì)线城市及农(nóng)村地区经(jīng)济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年(nián)末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即(jí)使疫(yì)情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄(xù)，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的(de)判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也(yě)因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融(róng)机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主要(yào)是(shì)由于(yú)季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相(xiāng)关(guān)；同时，今年(nián)也受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入五一假期，居民(mín)消费活(huó)动(dòng)使(shǐ)得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴税(shuì)影响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两(liǎng)年(nián)，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民(mín)储蓄(xù)的回(huí)落幅度相对(duì)过往历年(nián)4月(yuè)并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策主要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季(jì)度信贷的大(dà)规模投放或对后续月份(fèn)有所透支(zhī)，二(èr)季度市场对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续(xù)利率继续下(xià)行带来的(de)净息差压(yā)力，因此倾向于(yú)在年初增(zēng)加信贷(dài)投放，这(zhè)会导(dǎo)致(zhì)后续的信贷(dài)额度在一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末(mò)政治局会议(yì)对货(huò)币政(zhèng)策(cè)定调是“稳健(jiàn)的(de)货币(bì)政策(cè)要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工作会议的(de)部署，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即(jí)精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将以(yǐ)结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行(xíng)官方(fāng)数据(jù)，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政(zhèng)策工具余额(é)68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的(de)是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项(xiàng)结(jié)构性政策工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预(yù)计(jì)央行后(hòu)续将(jiāng)继续(xù)强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷(dài)支持，结构性(xìng)政策将继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是(shì)极低(dī)值，即(jí)二、三季(jì)度(dù)的(de)相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或(huò)有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增(zēng)速也将是逐步(bù)小幅回(huí)落的(de)趋势，预计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信贷(dài)体量的判断，我们(men)测算(suàn)一季(jì)度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可(kě)能再次降准的判断(duàn)。由于下半年经济下(xià)行及失业压力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息(xī)，预(yù)计美(měi)联储可能(néng)在(zài)四季度(dù)进入降息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政策(cè)差收敛，我国将(jiāng)出(chū)现国(guó)际收支、汇率改善(shàn)机(jī)会，货(huò)币政策宽松(sōng)空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成(chéng)降息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即(jí)为(wèi)全(quán)年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预(yù)计社融(róng)增速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势(shì)及(jí)地产领域(yù)风(fēng)险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪(xù)进一步(bù)恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上(shàng)设置固(gù)定(dìng)宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图(tú)和(hé)文字以及制作自(zì)己的(de)模(mó)板

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