平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击(jī)期间创下的(de)低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于(yú)人(rén)民币信贷增(zēng)势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延续了(le)一季(jì)度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融资较去(qù)年同期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发(fā)剩余批次的(de)地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历(lì)史同期(qī)均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款。新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)的(de)最(zuì)大问题仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售不(bù)振(zhèn)使其(qí)增(zēng)量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目(mù)前企业(yè)贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化(huà)改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的进一步(bù)下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落(luò)。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变化(huà)也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率、银(yín)行理财(cái)市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模(mó)可(kě)能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财(cái)政(zhèng)存(cún)款同比大幅(fú)多增(zēng)，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工(gōng)金额数据(jù)看，财政对实体经济支(zhī)持(chí)力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财(cái)政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增(zēng)速回升(shēng)幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政(zhèng)策对实体(tǐ)经济(jì)的支持(chí)还(hái)是(shì)比较有力(lì)的。即(jí)便按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全年(nián)录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社融增速(sù)也应足够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房(fáng)地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实(shí)经(jīng)济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度(dù)“开(kāi)门红(hóng)”期间社(shè)融月均同比多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现(xiàn)，4月(yuè)社(shè)融(róng)表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益(yì)于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资基(jī)本延续(xù)了一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融(róng)企业(yè)境内股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持续高于去(qù)年同期，但到(dào)期偿还也(yě)迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继(jì)续前置发力(lì)，政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规模较去(qù)年同期累计(jì)多增3114亿(yì)元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不(bù)同之处(chù)在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余(yú)批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债额度(dù)，且(qiě)提前批(pī)的剩余发行额(é)度不(bù)及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过(guò)地方(fāng)政府项目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款单月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去(qù)年同期(qī)分别多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下(xià)，未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且创历(lì)史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个(gè)信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季度(dù)大幅(fú)高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍(réng)然(rán)能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银(yín)行面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势的(de)影(yǐng)响较大，这可能是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回(huí)落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑(chēng)不(bù)强。另一铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价方(fāng)面(miàn)，居民资产再配置(zhì)，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的(de)变化也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)的(de)规模可能较为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷(dài)款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价税推(tuī)进(jìn)存在一定(dìng)影响。但(dàn)结合其(qí)他指标看，财(cái)政对(duì)实(shí)体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基(jī)建投(tóu)资相关(guān)的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独(dú)立焦化厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥(lì)青(qīng)开工率(lǜ)等指标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工金额同(tóng)环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济的(de)环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

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