主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工(gōng)业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际(jì)营收增(zēng)速(sù)积(jī)极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未再明显新增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力(lì)开(kāi)始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利(lì)润(rùn)增速6个(gè)百(bǎi)分点形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业(yè)营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计(jì)算机通(tōng)信电子设备等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车(chē)集(jí)中降价等对(duì)于(yú)短期(qī)消费需求(qiú)的(de)推(tuī)动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性(xìng)成本传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其他(tā)行业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而(ér)国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化(huà)产业链反而(ér)会在(zài)高油价下受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上中下游均在(zài)国(guó)内，所(suǒ)以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍(réng)承压。分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下(xià)游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链中(zhōng)下游利润增速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数(shù)据(jù)显示(shì)，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关(guān)注(zhù)企业(yè)盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高(gāo)油价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力(lì)仍较(jiào)大(dà)。其(qí)三是费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动(dòng)后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，重点关注下(xià)半年经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧(cè)经济数据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企(qǐ)业(yè)实(shí)际(jì)营(yíng)收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源于两个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高油价(jià)导致(zhì)的输入性成本(běn)压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列(liè)新(xīn)增降(jiàng)费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年工业企业利(lì)润增速构(gòu)成较(jiào)强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同比增(zēng)速(sù)6个百分点。但从今年(nián)开始前期社保(bǎo)费(fèi)降费(fèi)的(de)企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补缴社(shè)保费，加之今年未再新增更大力度的(de)降(jiàng)费政策，从同比视(shì)角来看费(fèi)用对于工业企业利润(rùn)的(de)拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥(shì)保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产(chǎn)建安(ān)投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链相关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内石(shí)化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其他行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本(běn)压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本(běn)率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际(jì)上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行(xíng)业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高油(yóu)价(jià)下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面(miàn)临(lín)最(zuì)大的(de)成(chéng)本压力改善和(hé)积极的(de)营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢(huī)复继续好于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具(jù)等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点(diǎ唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥n)。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游利(lì)润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是营收改(gǎi)善、成本压(yā)力缓(huǎn)和(hé)的格局，中(zhōng)下游利(lì)润(rùn)增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等(děng)行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二(èr)季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年(nián)潜在的(de)内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背(bèi)景下，企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对(duì)于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前(qián)降(jiàng)费政策(cè)更多(duō)为延续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于利润同比增(zēng)速(sù)的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能(néng)的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑(huá)过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动上(shàng)半(bàn)年地产建(jiàn)安投资和(hé)竣工积极(jí)回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半(bàn)年汽车(chē)、家电、家(jiā)具等(děng)后周期大宗消费，重点关(guān)注下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自(zì)申万(wàn)宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用(yòng)压力——工业企(qǐ)业效益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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