平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年(nián)4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间(jiān)创下的(de)低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累在于人(rén)民币信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资(zī)和直接融(róng)资基本延(yán)续了一(yī)季度的格(gé)局(jú)。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增(zēng)长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融资较去年(nián)同期有所下降，主因债(zhài)券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额(é)度(dù)，期(qī)间空档(dàng)可能拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均(jūn)值。各分项从强到弱排序(xù)，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需求或(huò)许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的(de)可持(chí)续性，能够为企业贷(dài)款利率的进(jìn)一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对M1同(tóng)比(bǐ)走势影(yǐng)响较大，或是驱动(dòng)其(qí)变化的(de)主(zhǔ)因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居(jū)民资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数(shù)变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存(cún)款同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下调(diào)挂牌(pái)存款利率、银行(xíng)理财市场火热(rè)、居民(mín)提前(qián)偿还房贷(dài)规模较高(gāo)，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向消费规(guī)模可(kě)能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工率(lǜ)和重大项(xiàng)目开工金额(é)数(shù)据看，财(cái)政对实体经济支(zhī)持力度(dù)可(kě)能有所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)环(huán)比增(zēng)长(zhǎng)动能(néng)较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回升幅度(dù)较(jiào)小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货(huò)币(bì)政策(cè)对(duì)实体经济(jì)的支持还是(shì)比较有力的(de)。即便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录(lù)得(dé)6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足(zú)够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过财政加力(lì)、促进房地产(chǎn)修复、促(cù)进家庭超额(é)储蓄动(dòng)用(yòng)等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散(sàn)发(fā)、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的(de)低基数效应，以及(jí)今年一季度“开门(mén)红(hóng)”期间社融(róng)月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历(lì)史同(tóng)期的次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过(guò)，得益于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延(yán)续了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资(zī)同比缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别(bié)同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规(guī)模持续高于去(qù)年1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CT同期，但到(dào)期偿还也(yě)迎来高峰，对(duì)净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未开始投(tóu)放(fàng)使用(yòng)，相关(guān)政策支(zhī)持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其(qí)“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财(cái)政(zhèng)继(jì)续前(qián)置发力(lì)，政府债融资(zī)规模较(jiào)去(qù)年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资的总体(tǐ)规(guī)模与去(qù)年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经下达剩余(yú)批次的(de)新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度(dù)，且(qiě)提前(qián)批的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿。如果近期下(xià)达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批(pī)次地(dì)方(fāng)债(zhài)可能至(zhì)6月中下旬才能发(fā)出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能(néng)会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续(xù)对社融(róng)构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元(yuán)，比去(qù)年同期低点仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，“企业中长期(qī)贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款单月净(jìng)偿还(hái)规(guī)模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续(xù)前期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历(lì)史同期(qī)新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)然能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解(jiě)银行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的(de) 进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要原(yuán)因。另一方面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善(shàn)，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了(le)2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费(fèi)的规模可(kě)能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期(qī)存款平均(jūn)利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求(qiú)火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他(tā)指标看，财(cái)政对实体(tǐ)经济的支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱，基建投资相关(guān)的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下(xià)行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等指标(biāo)环比走弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重(zhòng)大项目开工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济(jì)的环比增长动能(néng)较快衰减。

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