《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可(kě)能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段，投(tóu)资者需要(yào)多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续对一(yī)季(jì)报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也(yě)提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能(néng)的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的(de)演绎(yì)跟我们的(de)观点大致符合：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定(dìng)价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电(diàn)等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经(jīng)济金(jīn)融(róng)数据传递的信息都(dōu)没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依(yī)然(rán)定(dìng)价国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲弱的复(fù)苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次对(duì)市场的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等行业(yè)处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于(yú)历史低(dī)位(wèi)估值(zhí)区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车(chē)等(děng)行业位于前列，市(shì)盈(yín一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗g)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等(děng)行业(yè)稍显落后，市(shì)盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通运输、非银(yín)金融等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内高(gāo)点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低(dī)点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒等行业(yè)成交额(é)占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步(bù)验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下一(yī)步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变(biàn)弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易(yì)顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如每年大(dà)家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确(què)实又(yòu)再次(cì)超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我(wǒ)们(men)审视、理(lǐ)解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的(de)国家战(zhàn)略在(zài)清晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的(de)战略意图之(zhī)后，在过去(qù)几(jǐ)年做(zuò)了很多的应对(duì)和部署，东盟(méng)、一(yī)带一路(lù)、上合和广(guǎng)大(dà)发(fā)展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球(qiú)战略的重要一(yī)环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的(de)出口肯定(dìng)是不弱的(de)，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和金融系统(tǒng)在过去一段(duàn)时(shí)间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口(kǒu)国家(jiā)近期的数据走势，出口趋(qū)势(shì)是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也(yě)无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是(shì)我们觉得(dé)市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度(dù)加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社融信(xìn)贷(dài)比较(jiào)弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多(duō)，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要(yào)弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度(dù)社融信贷(dài)提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了(le)积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况一致(zhì)。另外(wài)，根据不完全(quán)统计(jì)的4月部分银行(xíng)的理财规模变化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但在权益(yì)市(shì)场上资(zī)金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是(shì)对实物投(tóu)资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随(suí)着居民(mín)部门购房欲望(wàng)下降之后，整个(gè)金融(róng)部门其实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都在等待权(quán)益(yì)市(shì)场系统性风(fēng)险偏好抬(tái)升的一个明确(què)的政策(cè)或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持(chí)低(dī)迷(mí)。我们也(yě)判断(duàn)在弱修复之下，低通(tōng)胀的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普通消费(fèi)品的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏(piān)服务(wù)项(xiàng)的消费(fèi)需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基(jī)数较高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和(hé)压(yā)延加(jiā)工业均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认为这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节(jié)性因素以及(jí)产(chǎn)业周期带来的食品价(jià)格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下半(bàn)年基数下(xià)降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们(men)认为通(tōng)胀短期(qī)内(nèi)也较难回到1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性(xìng)成本下(xià)降，修复盈利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本(běn)面的(de)分析出(chū)发，我们仍然维持(chí)“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术(shù)面看，当前(qián)权益市场(chǎng)的买(mǎi)入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度(dù)看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来(lái)的(de)是节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势和结(jié)构(gòu)的变化(huà一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗)。

　　哪些板块反弹机会(huì)较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队观(guān)察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对(duì)公用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等(děng)行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家，投委(wěi)会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济(jì)学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院(yu一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗àn)经(jīng)济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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