文：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么(me)最(zuì)大的问题(tí)既(jì)不(bù)是银行业，也不(bù)是(shì)房地(dì)产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以(yǐ)及类(lèi)似几家美(měi)国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地(dì)产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和(hé)商业地产(chǎn)危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问题不在资产端，虽然他的(de)资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把(bǎ)资产过于集中在(zài)一(yī)个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行资(zī)产端(duān)的(de)信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一级(jí)风(fēng)险资本(běn)充足率从次(cì)贷危机前(qián)的不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的(de)真正问题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而(ér)是储(chǔ)户(hù)的问题，这些(xiē)储户也(yě)不(bù)是(shì)一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在(zài)快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一(yī)二级(jí)市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题(tí)不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题。就连(lián)同(tóng)时出现(xiàn)危机的(de)瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美(měi)国(guó)银(yín)行业来(lái)说，算不上(shàng)系(xì)统(tǒng)性影响，但对(duì)硅(guī)谷的创投圈、以及(jí)金(jīn)融(róng)资(zī)本(běn)与创投(tóu)企业深度结合的这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另一个(gè)受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办(bàn)公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产危机，本(běn)质(zhì)也不是房地(dì)产的问题。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心(xīn)已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的(de)地区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等(děng)信息科(kē)技公(gōng)司集聚的西海岸(àn)，也是(shì)受(shòu)到了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得讨论(lùn)的问题，既不是(shì)小型(xíng)银(yín)行(xíng)的缩表，也不是(shì)地产的潜(qián)在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都(dōu)不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的(de)房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银(yín)行的影响要小得多。大(dà)多数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权(quán)融(róng)资，而不是(shì)债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科(kē)技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体(tǐ)企业贷款占其资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创企(qǐ)业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地(dì)产是(shì)家庭和企业广泛持有的(de)资(zī)产(chǎn)，所以创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来(lái)硅(guī)谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫要“实(shí)在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科(kē)技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年(nián)代互联(lián)网信(xìn)息技(jì)术的(de)快速发展以及(jí)美(měi)国的信(xìn)息(xī)高速公路(lù)战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快(kuài)速增长的用户(hù)量让大家相信科技企业(yè)可以重(zhòng)塑人们的生活狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字方式，互联网公司(sī)开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算(suàn)不(bù)上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让(ràng)股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过(guò)100万，成为全(quán)球最(zuì)大(dà)的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引(yǐn)了众多广告客户(hù)和商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得了(le)丰厚(hòu)的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂(liè)后，网络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的(de)盈利(lì)模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和(hé)云(yún)业务(wù)收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克(kè)100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流(liú)占总(zǒng)收入比例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通(tōng)过回(huí)购和分红等形(xíng)式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型科技企业，而(ér)是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的(de)中位数水平为4520万(wàn)美元，而(ér)小公司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和(hé)现金流的(de)水平明显强于小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至少上市的(de)科(kē)技企业在利润和现金流(liú)表现上显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投资(zī)银(yín)行的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也主要开展在流动(dòng)性强的大(dà)市值科技股上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环境(jìng)下破产(chǎn)概率大(dà)大(dà)增(zēng)加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非(fēi)间接融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期(qī)导致(zhì)的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最(zuì)大的(de)是硅谷和(hé)华(huá)尔(ěr)街的富(fù)人群体，以及低利率金融资本(běn)与科创(chuàng)投(tóu)资深度融合的(de)商(shāng)业模式，但很难(nán)真正伤害到(dào)大(dà)多数(shù)美国居(jū)民(mín)、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和(hé)拥有(yǒu)自我造血能力的大(dà)型(xíng)科技公(gōng)司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预(yù)期紧缩，通胀超预(yù)期

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