平安(ān)首经团队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预(yù)计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国(guó)机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年(nián)二季度，由于基(jī)数原因美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速呈快速(sù)回落(luò)走(zǒu)势，市(shì)场很容(róng)易对美国通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行(xíng)的(de)可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况，并限制其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国汽车(chē)制造商存货(huò)量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租(zū)回落可能再(zài)度滞后。目前市(shì)场预期下(xià)半年美国住(zhù)房租金回落。然(rán)而(ér)，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与租金的相关(guān)性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到当(dāng)前美(měi)国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的(de)降息(xī)预期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美(měi)联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对经(jīng)济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期上修时期(qī)，美(měi)债利率和(hé)美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回(huí)落，市场进一步(bù)押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注(zhù)意(yì)的(de)是(shì)，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在(zài)下(xià)半年，当基数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低(dī)于(yú)前值(zhí)和预期(qī)，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于预期(qī)、低于前值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期(qī)和前(qián)值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油(yóu)等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续2个(gè)月(yuè)环比(bǐ)零(líng)增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与外出食(shí)品价(jià)格(gé)上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格(gé)环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年(nián)中期(qī)以来最大涨幅(fú)，其(qí)中二手车和(hé)卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息(xī)的概率(lǜ)，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均(jūn)利率(lǜ)预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年(nián)1-4月美(měi)国(guó)CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位，而(ér)能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源(yuán)价(jià)格高位回(huí)落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能(néng)源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格回(huí)落的(de)利好。我们在此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因(yīn)素改善效果边际(jì)减弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的(de)幅度存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环(huán)比折年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其(qí)机动车和零部(bù)件(jiàn)等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗弹(dàn)相匹配(pèi)。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自居民收入和(hé)财富分配的改善(shàn)、财产性利(lì)息收入的上(shàng)升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素(sù)加持（参考(kǎo)报告(gào)《对美国(guó)消(xiāo)费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的风险值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美(měi)国(guó)CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或(huò)发生(shēng)新的供给冲击(jī)等(děng)。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度(dù)，由于基(jī)数原因，美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。受2021年初(chū)财政刺(cì)激利好，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗来逐(zhú)渐冷(lěng)却(què)。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国(guó)汽车消费需求并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继(jì)续修(xiū)复(fù)，加(jiā)上多数电动汽车(chē)企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动车和零部件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频(pín)的数据也(yě)印证(zhèng)了美国汽车消费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车销售回(huí)暖会夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的(de)财务(wù)状况，也会限制其(qí)继续(xù)降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压(yā)力可能上升。因此在下(xià)半年，美(měi)国汽车销售数(shù)量和价格均可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格(gé)指数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮(lún)美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触(chù)顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给紧当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗张也可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速(sù)仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全(quán)球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的(de)行(xíng)动。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧(ōu)银(yín)行危机而下挫的国际(jì)油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美(měi)国地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天(tiān)然(rán)气等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果年末美(měi)国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地(dì)表示(shì)2023年可(kě)能不(bù)会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于美(měi)联储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率(lǜ)对美(měi)国经(jīng)济的(de)负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩(suō)预(yù)期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶(jiē)段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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