王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过度低估时，股(gǔ)息(xī)率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益(yì)资金买入(rù)，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业经营层(céng)面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得(dé)银行股是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了(le)足(zú)足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过(guò)去银行股的(de)大行(xíng)情(qíng)，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平(píng)时关注度并不高。等(děng)到因几根大线性而(ér)吸(xī)引大家(jiā)来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次(cì)类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次(cì)比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但在此之(zhī)前(qián)，银行指标大约(yuē)在(zài)3月见底，然后不(bù)声不响地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月(yuè)左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银(yín)行股却(què)自己(jǐ)慢慢(màn)从(cóng)底部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只(zhǐ)能从资(zī)金面去(qù)猜测：可能是估(gū)值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力(lì)非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高(gāo)达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资(zī)本(běn)利得。当然，如果股价(jià)再(zài)跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很(hěn)难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转债，其(qí)市价下跌(diē)时，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的(de)票息率高(gāo)到(dào)一定(dìng)程度，显著(zhù)高过一些资金的成(chéng)本，那么这些资(zī)金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市(shì)场先(xiān)生觉得银(yín)行股(gǔ)的估(gū)值或盈利能力还(hái)将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息(xī)的底部，可能并(bìng)没有什(shén)么实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资(zī)金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除(chú)的就是以股票(piào)型公(gōng)募基金为代(dài)表的机构(gòu)投资者。因为他们(men)的考核要求是相对收益(yì)，因此(cǐ)在(zài)大多数时候，他们(men)不(bù)会(huì)因为股(gǔ)息(xī)率诱人而(ér)买(mǎi)入，他(tā)们的任务是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或(huò)者战胜可比基(jī)金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难做出(chū)赚取股息(xī)率的决(jué)策(cè)，这不是(shì)他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参与(yǔ)很(hěn)低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验(yàn)证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越(yuè)高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核(hé)的机构(gòu)投资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季(jì)度较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个(gè)股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金(jīn)持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个过山车(chē)，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节(jié)后下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资(zī)者有可(kě)能是卖出(chū)银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工(gōng)智能等板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一(yī)个完美的(de)“对(duì)称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这(zhè)些资(zī)金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能(néng)是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入(rù)的因素中，资金(jīn)成本应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场利(lì)率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他们的资(zī)金成(chéng)本(běn)也有望下行(xíng)，我国高股息股票也(yě)有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外(wài)资(zī)确实在(zài)买(mǎi)入(rù)大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金(jīn)却是(shì)有进有出(chū)，这一点有点与我们预期不(bù)符(fú)。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资(zī)者持股变(biàn)化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致(zhì)成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的资金(jīn)买(mǎi)入(rù)了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和历(lì)史上很(hěn)多次银行(xíng)底部启动一(yī)样，很(hěn)可能是青(qīng)睐高(gāo)股息率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的(de)口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了(le)过去(qù)半年的(de)银(yín)行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银(yín)行(xíng)股(gǔ)股息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收(shōu)益资金依然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行(xíng)业的(de)经营层(céng)面，有(yǒu)没(méi)有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提(tí)出，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已经出现调(diào)整(zhěng)的(de)迹(jì)象，银行(xíng)业将要进入(rù)新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些(xiē)监(jiān)管要求，每年普惠(huì)小微信(xìn)贷的增长非常快，投(tóu)放(fàng)利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场格局(jú)造(zào)成了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从(cóng)事小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业(yè)金融服(fú)务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求(qiú)有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于(yú)各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额(é)的(de)户数(shù)不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低(dī)小微信(xìn)贷利率，而(ér)是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融(róng)领域，其他(tā)方面的工作要(yào)求也陆续从过去三(sān)年的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐接近合(hé)理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资(zī)本，进而支持(chí)下(xià)一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是(shì)越低(dī)越好，需要维(wéi)持一个(gè)合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接(jiē)近(jìn)这一底线，所以政策(cè)也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那(nà)些买(mǎi)入高股息(xī)股票(piào)的投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到(dào)了不一样(yàng)的(de)味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本文(wén)不是证券研究(jiū)报告(gào)，不构成(chéng)任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述(shù)事实(shí)之用，不(bù)代表我们对他们的(de)证(zhèng)券或产(chǎn)品的(de)推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们(men)的研究报告。

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