《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市场的整体观点是(shì)大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收(shōu)获的阶(jiē)段，投资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继续对一(yī)季报(bào)定(dìng)价，短期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时(shí)我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事(shì)实，提(tí)醒(xǐng)大家这两个(gè)板(bǎn)块短(duǎn)期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观(guān)点大(dà)致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又(yòu)没(méi)有定价(jià)充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国(guó)内外公布(bù)的部分经(jīng)济金(jīn)融数据传递的信息都(dōu)没有明确(què)的(de)方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国(guó)内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一(yī)次对市场的判断上提供明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行(xíng)业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行(xíng)业(yè)处(chù)于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史(shǐ)低位(wèi)估(gū)值区(qū)间，市(shì)盈率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一(yī)年内高点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)高点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等行(xíng)业(yè)成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息，趋(qū)势变弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次(cì)数最多的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年大(dà)家对出(chū)口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又(yòu)再次超出大家的(de)预期。今年出口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审视(shì)、理(lǐ)解出口的(de)中期逻辑(jí)变化：中国的国家(jiā)战略在(zài)清晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合(hé)和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分地(dì)融入到(dào)中国(guó)经(jīng)济圈，成为外需和中国(guó)全球(qiú)战略(lüè)的重要一环(huán)，也需(xū)要(yào)成为我们日后分(fēn)析中的(de)重点之一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑变化(huà)，再回(huí)到短期的(de)现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融(róng)系统在过去一(yī)段(duàn)时间的风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数据走(zǒu)势，出(chū)口(kǒu)趋势是在(zài)走(zǒu)弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了(le)年初复(fù)苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜(xié)率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速(sù)放量后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷(dài)比(bǐ)较弱的一个月，所以今(jīn)年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比较(jiào)弱的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年(nián)的(de)节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提(tí)前(qián)发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回(huí)归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎(wēi)缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能(néng)非(fēi)但(dàn)没(méi)有(yǒu)明(míng)显增加房贷(dài)的(de)意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还(hái)贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居(jū)民提前还(hái)房贷现象增加(jiā)的(de)情况(kuàng)一致。另(lìng)外(wài)，根据不(bù)完(wán)全(quán)统计的4月部(bù)分银(yín)行的理(lǐ)财规模(mó)变化(huà)，银(yín)行理(lǐ)财出现了明显的回流(liú)，但(dàn)在(zài)权益市场(chǎng)上资金(jīn)回流并不明显，因此(cǐ)极有可能(néng)流到(dào)了低(dī)风险低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这(zhè)说明(míng)无(wú)论是对(duì)实物投资还是(shì)金(jīn)融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着(zhe)居民部(bù)门购房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益(yì)市场系(xì)统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个明(míng)确(què)的政策或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动(dòng)力(lì)偏(piān)弱的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是(shì)国内修(xiū)复动(dòng)力(lì)偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也(yě)判断(duàn)在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服(fú)务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消(xiāo)费品的需求(qiú)修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同(tóng)时全(quán)球(qiú)库(kù)存周(zhōu)期去化，制造业(yè)偏弱。生产资(zī)料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力的(de)生(shēng)产和(hé)供应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月处(chù)在(zài)低(dī)位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来的(de)食品(pǐn)价格下跌(diē)和(hé)生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌(diē)，带动CPI同(新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年(nián)基数(shù)下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但(dàn)我们(men)认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资(zī)均不需要(yào)过(guò)度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来(lái)看(kàn)，物价(jià)回落有助于企业刚性成(chéng)本(běn)下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关注通胀(zhàng)的(de)修复更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本面的(de)分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当前权益市(shì)场(chǎng)的(de)买入理由是大盘(pán)指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们(men)提供了布局(jú)机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带(dài)来的(de)是(shì)节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基(jī)金宏观策(cè)略配(pèi)置团队(duì)观(guān)察各(gè)家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为参(cān)考。如(rú)果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一(yī)个相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环(huán)比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对(duì)公用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等(děng)行(xíng)业基本(běn)面预(yù)期有所(suǒ)调(diào)整，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏(hón新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息g)观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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