主要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业(yè)利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收增速积极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但(dàn)整(zhěng)体企(qǐ)业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要(yào)源于(yú)两方(fāng)面(miàn)，其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与去年(nián)费用率改善(shàn)拉动利润(rùn)增速6个(gè)百分点形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关(guān)行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电子(zi)设(shè)备(bèi)等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释(shì)放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链(liàn)相关行业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和(hé)中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油价(jià)继续(xù)构成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而会(huì)在高油价(jià)下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本(běn)率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的(de)营业收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子(zi)设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业(yè)链中下(xià)游利润增速也(yě)积极改善(shàn)，相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行(xíng)业(yè)在(zài)营业收入与成本压(yā)力(lì)均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢(huī)复空间。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经(jīng)济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但(dàn)在(zài)成(chéng)本与(yǔ区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来)费用压(yā)力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重风险，其一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再(zài)度走高，这(zhè)也意(yì)味(wèi)着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前(qián)期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政策更多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同(tóng)比增速(sù)的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。而展望下(xià)半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，重点关注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫(yì)情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力(lì)仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也(yě)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需(xū)求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速(sù)已(yǐ)积极(jí)回升，抵消了(le)PPI回落带来的(de)抑(yì)制，3月名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利(lì)压力仍(réng)大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输入性成(chéng)本(běn)压力仍在约束(shù)利润(rùn)改(gǎi)善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其(qí)二是今年降费(fèi)政策未再明(míng)显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但(dàn)从今年开始前期社保费(fèi)降费的企业(yè)开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政(zhèng)策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但(dàn)高(gāo)油价仍(réng)构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石(shí)油化(huà)工产业链(liàn)营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油(yóu)价继(jì)续(xù)构成输(shū)入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来(lái)的(de)上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸(xī)收，国内以中下游为主的(de)石(shí)化产业链反而会在高油价(jià)下受到输(shū)入性成(chéng)本压力(lì)，也(yě)即3月(yuè)的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下(xià)游成(chéng)本率实际(jì)上是改善的（成本(běn)率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消(xiāo)费行业利润区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但(dàn)石(shí)化产业链利润在(zài)高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大(dà)的成本压力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢(huī)复继(jì)续(xù)好于其他行业(yè)，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回(huí)落导致上(shàng)游利润下降(jiàng)的(de)缘故，而(ér)中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下(xià)游利润(rùn)增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品(pǐn)等行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链行(xíng)业在(zài)营业收入与成(chéng)本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二(èr)季度(dù)，关(guān)注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束(shù)，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意(yì)味着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续(xù)而非(fēi)新增，费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的(de)企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标(biāo)已经(jīng)验证，其一是居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束(shù)持续(xù)一年的下滑过(guò)程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二(èr)是保交楼政(zhèng)策已(yǐ)推动上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下半年汽(qì)车、家(jiā)电、家具(jù)等后周期(qī)大(dà)宗消费(fèi)，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估(gū)的成本(běn)与费用压(yā)力——工业企业效益(yì)数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强(qiáng)王胜

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