平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环(huán)比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注(zhù)下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车(chē)价格止跌(diē)回升。这(zhè)说明，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国机动车和(hé)零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价格分项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度(dù)，由(yóu)于基(jī)数原因美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势，市场(chǎng)很容(róng)易对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度(dù)美国(guó)汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速快速(sù)下降。第二，房租(zū)回(huí)落可(kě)能再度滞后。目前市场预(yù)期(qī)下半(bàn)年(nián)美国住房租(zū)金(jīn)回落(luò)。然而，历史上美(měi)国房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给的(de)紧张也可(kě)能(néng)阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的(de)斜(xié)率。第三(sān)，能源价格可能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如果当前浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高利率对经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期上(shàng)修时期，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落，市(shì)场(chǎng)进一步押(yā)注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽(qì)车价格(gé)回升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险均(jūn)值得关(guān)注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美(měi)国中期经济(jì)衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与(yǔ)外出(chū)食品(pǐn)价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)公布后，市(shì)场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议(yì)的(de)加权平均利率(lǜ)预期为(wèi)由前(qián)一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而(ér)能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源(yuán)价(jià)格(gé)高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环(huán)比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方(fāng)面，最重要的(de)住(zhù)房租金环(huán)比增速维持(chí)高位(wèi)，而二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落的(de)利(lì)好。我们在此前报告(gào)中(zhōng)已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给(gěi)触动的意思解释，颇受触动的意思因素改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素没(méi)有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美(měi)国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康(kāng)等，也可能来自居民收入和(hé)财富(fù)分配的改善、财产性利(lì)息收入(rù)的上升、实际收入上升和消费(fèi)预(yù)期改善等多方(fāng)因(yīn)素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一(yī)季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年下半年，美国(guó)通胀超(chāo)预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的(de)基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增速平均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易对(duì)通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并(bìng)忽视美国(guó)通胀(zhàng)环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我(wǒ)们进(jìn)一步提(tí)示(shì)下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预(yù)期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车(chē)企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国汽车(chē)消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续六个季度负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长。更高频(pín)的数据也印证了(le)美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增(zēng)长。汽(qì)车销售回暖会(huì)夯实(shí)汽车(chē)制造商的财务状况，也(yě)会限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车供(gōng)给(gěi)压力可(kě)能上(shàng)升。因(yīn)此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和价(jià)格均(jūn)可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后(hòu)。历史数(shù)据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价(jià)格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个(gè)月至2年(nián)不(bù)等(děng)。本轮美国房(fáng)价同(tóng)比增速于2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市场期(qī)待2023年(nián)下半年美国住房租金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经(jīng)济前(qián)景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报(bào)显示(shì)，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地(dì)调整(zhěng)产量，以干预市场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际(jì)油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除欧佩克+进一(yī)步(bù)减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备(bèi)可(kě)能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能(néng)源触动的意思解释，颇受触动的意思(yuán)风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此(cǐ)推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联(lián)储选择降(jiàng)息的底气可(kě)能不足。截至(zhì)目前(qián)，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的预(yù)期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对(duì)美国经济的负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提(tí)前等(děng)。

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