《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场的整体(tǐ)观点是大(dà)概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是(shì)一(yī)个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事(shì)实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个(gè)板块短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国(guó)内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大(dà)致(zhì)符合：周一(yī)中特(tè)估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同(tóng)时前(qián)期又(yòu)没有定(dìng)价充分的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和家电等(děng)有一定(dìng)的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部(bù)分经济金融数据(jù)传递的信息都没(méi)有明(míng)确的(de)方(fāng)向性(xìng)，股市和债(zhài)市(shì)依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上一次对(duì)市场的判断上(shàng)提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行(xíng)业(yè)表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服务、商(shāng)贸零(líng)售、美(měi)容护理等行业处于历史高位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手率位于(yú)一年(nián)内(nèi)高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业(yè)换(huàn)手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内低点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而(ér)均(jūn)衡的(de)：

　　第一，仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了ong>出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可能是打脸市(shì)场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年(nián)大家对出口进行展望一(yī)样(yàng)，今年年初(chū)的(de)出口确实(shí)又(yòu)再次(cì)超出(chū)大(dà)家的预期。今年(nián)出口的变(biàn)化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道(dào)欧美日韩(hán)的战略意(yì)图之后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多的应对和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到(dào)中国经济圈(quān)，成为外需(xū)和中国全(quán)球(qiú)战略(lüè)的重要(yào)一环(huán)，也需要(yào)成为我们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变(biàn)化，再回(huí)到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全(quán)球经(jīng)济和(hé)金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合越南、韩国这些(xiē)重要出(chū)口国家近期(qī)的数据走势(shì)，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全(quán)球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初复(fù)苏短(du仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了ǎn)暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏(sū)斜率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外新的政策变(biàn)化又(yòu)还(hái)没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们(men)觉得(dé)市场脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社(shè)融信贷(dài)比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多(duō)，但实际(jì)上是比较(jiào)弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信贷提前(qián)发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再(zài)度回(huí)归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)居民(mín)可能非但没(méi)有明(míng)显增加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而(ér)在(zài)加大(dà)还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民提(tí)前(qián)还(hái)房贷(dài)现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统(tǒng)计的(de)4月部分银(yín)行的理财规模变化(huà)，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在(zài)权益市场上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明(míng)无论(lùn)是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部(bù)门的(de)风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门(mén)购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大(dà)家(jiā)都在等待权(quán)益市(shì)场系统性(xìng)风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一个(gè)明确的政策或者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足，进而(ér)价(jià)格维持(chí)低迷。我们(men)也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大幅(fú)下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服务项的消费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全(quán)球库存周(zhōu)期(qī)去化(huà)，制造业偏弱。生产资料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来(lái)看(kàn)，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气(qì)开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压(yā)延加(jiā)工业均(jūn)有(yǒu)较(jiào)大拖(tuō)累，电(diàn)力(lì)、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月(yuè)处(chù)在低位，我们认(rèn)为这反映的是(shì)内生(shēng)修(xiū)复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期(qī)带来的食品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下半年基(jī)数下降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我(wǒ)们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看，物价回落(luò)有助(zhù)于(yú)企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修(xiū)复更(gèng)多反映的(de)是(shì)需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市(shì)场(chǎng)的(de)买入理由(yóu)是大盘(pán)指数再度接(jiē)近前(qián)期低(dī)位，这(zhè)为我们提(tí)供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从(cóng)策略角度看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来(lái)的(de)是节奏的变化(huà)，不是趋势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配(pèi)置团队(duì)观察各(gè)家(jiā)分析师对(duì)申(shēn)万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的(de)预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场对(duì)公用(yòng)事业、石油(yóu)石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大(dà)学经(jīng)济(jì)学博(bó)士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学(xué)与工(gōng)程博(bó)士后(hòu)。学术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力(lì)于(yú)在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社(shè)科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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