文丨(gǔn)明(míng)明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的不断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有(yǒu)所下(xià)降。目前(qián)来看，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货(huò)币政策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展时(shí)期，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)带来的收益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息(xī)等成(chéng)本，企(qǐ)业主观(guān)上也愿意举债融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三(sān)大部门(mén)来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆的(de)空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空间受(shòu)年初财政预算(suàn)的严格(gé)约束。年初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来看，年初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特别(bié)国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一(yī)特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。二是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的(de)释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，经(jīng)过我们(men)的测算，今年(nián)一(yī)季(jì)度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国(guó)居(jū)民的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民的消费(fèi)决(jué)策(cè)。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收入的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的(de)信心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使得居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投资(zī)的倾(qīng)向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的(de)现象(xiàng)依然存在(zài)，今年居民(mín)杠(gāng)杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力较大(dà)的制约。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结(jié)构性工(gōng)具对(duì)企业部门的融(róng)资提(tí)供(gōng)了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具(jù)，在(zài)疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫(yì)后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。此一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音外，近年来城投平台综合债务(wù)不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城(chéng)投化债。一季度城(chéng)投债提(tí)前偿(cháng)还规(guī)模(mó)的上升反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台(tái)积(jī)极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的(de)加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。三是货币政策可以(yǐ)适(shì)度放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所(suǒ)减弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过适时(shí)适量地(dì)进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速加(jiā)持(chí)下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观(guān)基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生的利(lì)息等成(chéng)本，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益(yì)，因此(cǐ)企业(yè)主观上也(yě)愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基(jī)础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了(le)三年疫(yì)情的(de)冲击之后(hòu)，企业(yè)和居民对未来的收入预期(qī)都(dōu)相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆(gān)的(de)条件并不(bù)充足(zú)且实际效果可(kě)能有限，因(yīn)此私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高(gāo)了，在去(qù)年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的(de)情况，这其(qí)中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资(zī)需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过(guò)去(qù)私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量(liàng)，而(ér)当前私(sī)人部门鲜(xiān)见(jiàn)增(zēng)量(liàng)，多(duō)为存(cún)量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于(yú)全社会固定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私人企业(yè)的信心受(shòu)到影(yǐng)响，投(tóu)资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年(nián)民间固定资产投(tóu)资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向(xiàng)国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明(míng)实体(tǐ)经济(jì)中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部分没有进入(rù)实(shí)体经济，而是(shì)堆积在金(jīn)融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对(duì)融资需求(qiú)的刺激有限。居(jū)民消费(fèi)对融资需求的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)方(fāng)式主要(yào)是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入(rù)的(de)信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地(dì)产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需(xū)求也在(zài)过往有一定透支，因此居民部门对融(róng)资需(xū)求(qiú)的(de)刺(cì)激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门看举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初的财政预(yù)算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的(de)约束，举债额度(dù)不(bù)得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对(duì)特殊的案例，但都未突(tū)破预(yù)算。第一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开(kāi)的中(zhōng)央政治局(jú)会议上提出要发(fā)行(xíng)的(de)抗疫特别(bié)国债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一(yī)个非常(cháng)规财政工具，不计入(rù)财(cái)政赤字。由于当年(nián)两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的(de)。此外是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释放。去(qù)年经(jīng)济受疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年(nián)中时市场一度预期政府会(huì)调整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只(zhǐ)使(shǐ)用了(le)专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预(yù)算(suàn)。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债空间已基(jī)本(běn)定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要的(de)影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中(zhōng)国居民的资产结构主要可(kě)以(yǐ)分为(wèi)非(fēi)金融资产和金融(róng)资(zī)产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格(gé)的(de)低迷制约了居(jū)民(mín)资产负债表的(de)扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，占总资(zī)产的40％左右。然而(ér)从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下(xià)降，今(jīn)年以来降幅有所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升(shēng)的空间(jiān)仍受(shòu)限。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不(bù)仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入的信心连(lián)续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一(yī)季度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫情(qíng)前(qián)有(yǒu)着不小的差距(jù)。收(shōu)入(rù)感受以及对(duì)未来收入不确定性的(de)担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平(píng)，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格的(de)下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最(zuì)终使得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累(lèi)计值随同(tóng)比有(yǒu)所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增存款更是达(dá)到了(le)疫情(qíng)以(yǐ)来的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反映出(chū)居民资产负债表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但(dàn)由于房地产价格回(huí)升空(kōng)间有限(xiàn)以(y一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音ǐ)及居民(mín)收入和(hé)信心(xīn)仍(réng)未恢复，预计(jì)短期内居民资产负债表扩(kuò)张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较(jiào)大的(de)制约。

　　今年的政策性(xìng)支持(chí)或将边(biān)际退(tuì)坡。去(qù)年以来，政策(cè)性以及(jí)结(jié)构性工具对企业(yè)部门(mén)的(de)融(róng)资(zī)进行(xíng)了很(hěn)大的(de)支持，但政(zhèng)策性金融(róng)工(gōng)具和结(jié)构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上(shàng)来(lái)看也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币政策工具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较多结(jié)存(cún)额度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年(nián)以来新(xīn)设立(lì)的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工(gōng)具以及保交楼贷(dài)款支持计(jì)划等工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，截至今年(nián)3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于(yú)多(duō)项(xiàng)工(gōng)具的使用进度(dù)偏慢，预(yù)计(jì)央行(xíng)未来进一步提升额(é)度的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台对企业(yè)融(róng)资及加杠杆的(de)支(zhī)持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后，后劲可(kě)能(néng)不足。今年一季度银行(xíng)体系(xì)对企(qǐ)业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平(píng)，超过去年全年的(de)一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一(yī)点在(zài)即将公布(bù)的4月份(fèn)信贷数(shù)据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历(lì)了一(yī)季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅(fú)抬升之(zhī)后，企业(yè)部门今(jīn)年(nián)剩余(yú)时间内的(de)杠杆(gān)抬升幅度预计将(jiāng)会(huì)是边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析(xī)，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有限，未来的(de)解(jiě)决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债(zhài)。地(dì)方债务压力的化解是(shì)今年政府工(gōng)作的中心之(zhī)一(yī)，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映出(chū)了(le)地(dì)方融(róng)资平台积极化债的态(tài)度(dù)及决(jué)心。二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面的(de)地方(fāng)债务化解(jiě)工作，为企(qǐ)业部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出更(gèng)为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主(zhǔ)要(yào)集中在在(zài)中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国(guó)债等(děng)方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能(néng)有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)总量(liàng)工具(jù)来释放流动性(xìng)，适(shì)时(shí)适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投(tóu)资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度(dù)不及预(yù)期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期。

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