平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及(jí)二手(shǒu)车(chē)价(jià)格止跌(diē)回升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国(guó)核心(xīn)通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势，市(shì)场很容(róng)易对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期(qī)上行。一季(jì)度美(měi)国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽(qì)车(chē)制(zhì)造(zào)商(shāng)的财(cái)务状况，并(bìng)限(xiàn)制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国汽(qì)车(chē)制造(zào)商存(cún)货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房(fáng)租回落(luò)可能(néng)再(zài)度滞后。目前市(shì)场(chǎng)预期下半(bàn)年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价(jià)与租金(jīn)的(de)相关性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能(néng)阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租金(jīn)回落的(de)斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频(pín)繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对经济的(de)负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进(jìn)一(yī)步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落(luò)，市场进一步押注(zhù)美联储6月(yuè)不加息、下(xià)半年降息(xī)。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国(guó)通胀风(fēng)险或(huò)在下半(bàn)年，当基数(shù)效应利好不再(zài)，美国(guó)标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住(zhù)房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均值(zhí)得(dé)关注。若下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快(kuài)，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增(zēng)长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品(pǐn)价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美(měi)元指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美(měi)联(lián)储停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一(yī)步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全(quán)线(xiàn)下(xià)跌，10年(nián)美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在(zài)于，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半(bàn)年国(guó)际能源价(jià)格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环(huán)比增速(sù)维(wéi)持高(gāo)位，而(ér)二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落的利好(hǎo)。我们在(zài)此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中(zhōng)，供给因(yīn)素改善效果边(biān)际减弱，而需求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀回落的幅(fú)度(dù)存疑（参考报(bào)告《美(měi)国(guó)通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国(guó)个人消费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债(zhài)表健康等，也可(kě)能(néng)来自居(jū)民收入和财富(fù)分(fēn)配(pèi)的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注

　　今年(nián)下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考虑美国(guó)经济下(xià)行(xíng)与通胀黏(nián)性，我们(men)的基(jī)准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求(qiú)走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或(huò)发生(shēng)新的(de)供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易(yì)对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上(shàng)，我们(men)进一(yī)步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格(gé)可能(néng)超预(外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭yù)期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然(rán)而，目(mù)前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度负(fù)增(zēng)长后(hòu)实(shí)现(xiàn)正增长。更高(gāo)频(pín)的(de)数据也(yě)印证(zhèng)了美国汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制造商的(de)财务(wù)状(zhuàng)况，也(yě)会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截(jié)至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量(liàng)和价格均可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租(zū)金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是(shì)，房(fáng)价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能(néng)源价格(gé)可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭源需求维持(chí)强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益(yì)于中(zhōng)国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干(gàn)预市场、呵(hē)护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣布(bù)减产，提(tí)振了因美欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫(cuò)的(de)国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟(méng)天(tiān)然气供需缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备(bèi)可能处于(yú)警(jǐng)戒线水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气(qì)等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美(měi)联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本(běn)符合美联储2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较(jiào)为明(míng)确地表示2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气可能(néng)不足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于美联储下(xià)半年(nián)降息的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高利率对美(měi)国经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联(lián)储降息超(chāo)预期提前等。

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