《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了战略相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防(fáng)守的(de)理由都(dōu)不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰的(de)，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目光，投资者总希(xī)望可以从(cóng)中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很(hěn)多与(yǔ)会者收获(huò)的可能不是(shì)清晰(xī)的思路，而是(shì)在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎的A股投资马云的钱属于个人吗者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯(guàn)例(lì)，银(yín)行保(bǎo)险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季(jì)节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基调下(xià)开始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们需要因(yīn)时而(ér)变，投资者需要考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前的(de)市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前(qián)有(yǒu)很大的(de)不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶(jiē)段的一个(gè)重要理由是除(chú)了逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见(jiàn)好就收(shōu)或(huò)者谋定而后(hòu)动，因(yīn)此才(cái)有(yǒu)了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场已经提前(qián)交易(yì)了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且(qiě)今(jīn)年(nián)国内的(de)政策本身也不是大开大(dà)合。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较(jiào)少(shǎo)新(xīn)的(de)提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美(měi)联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据和增(zēng)长数据传递的混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字(zì)经济和(hé)中特(tè)估依然(rán)既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩(jì)改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事(shì)业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预(yù)期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者(zhě)并未形成一致预(yù)期(qī)。随着一季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了对盈(yíng)利现实(shí)的定(dìng)价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有一定(dìng)表现。不(bù)过(guò)，随着业绩的公(gōng)布反而(ér)出现了一定的买(mǎi)预期卖(mài)现实的操作(zuò)。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样(yàng)是业(yè)绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源(yuán)和消费板块(kuài)，整体表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明(míng)显的(de)亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额收益(yì)过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回(huí)调。中特估相关(guān)的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部(bù)分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在(zài)于当前(qián)盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑(huá)，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们(men)看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于(yú)前期的悲(bēi)观(guān)情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是(shì)清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于当前(qián)经(jīng)济复苏(sū)动(dòng)力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明(míng)确(què)不会再走老路——不会(huì)通(tōng)过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。<马云的钱属于个人吗/p>

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的一个新(xīn)提法是(shì)“坚持(chí)三次产业融(róng)合发展，避(bì)免割裂对立(lì)；坚持(chí)推动传(chuán)统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个(gè)提(tí)法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接(jiē)下来一(yī)段时间的政策需要(yào)强调均(jūn)衡性(xìng)和系(xì)统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行(xíng)是一个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低技(jì)术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务(wù)等各方面需(xū)要(yào)协调发展，大(dà)家的信心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够(gòu)真正把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不能(néng)够孤立(lì)、片面地理解和执(zhí)行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的(de)下游需求也主要来自(zì)消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺(quē)乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是(shì)人(rén)，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企业家、作为人(rén)力资源重(zhòng)点的人才、承载(zài)民族未来的新生人(rén)口、需要(yào)关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐(jiàn)从资本(běn)和(hé)劳动要(yào)素拉动(dòng)转向人(rén)力(lì)资(zī)源拉动，技术(shù)创新(xīn)成为能否(fǒu)突(tū)破内外部(bù)约束(shù)的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能(néng)力取决于制度(dù)保(bǎo)障下的主观(guān)能动性(xìng)，在经历了(le)过去几年的非常态之后，在内外部(bù)不确(què)定性(xìng)的(de)制约(yuē)下，如何让(ràng)当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩小国际(jì)竞争中人(rén)力资源(yuán)的(de)差距，这需(xū)要(yào)从一个(gè)更高(gāo)的(de)角(jiǎo)度理解(jiě)人(rén)工智能和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来的政策力(lì)度和效果有多大、盈(yíng)利(lì)能(néng)否实质(zhì)性的反弹、经济(jì)复苏的斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的压(yā)力、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到(dào)底有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下一(yī)步面临的是什(shén)么样的经济(jì)形势等，投资者(zhě)希望渐次判(pàn)断上述一系列(liè)的重要(yào)问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我们(men)从(cóng)巴(bā)菲特(tè)历(lì)次股东大会上看到价值投资(zī)者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实(shí)的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产业(yè)视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化(huà)、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的(de)产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和未来跟不(bù)上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布(bù)局的。投资的(de)中间状态是周期(qī)与消费(fèi)行业，是战术性的(de)布局。

　　马云的钱属于个人吗ong>产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经(jīng)济学(xué)博(bó)士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用(yòng)财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过(guò)资(zī)本(běn)资(zī)产(chǎn)定价(jià)的方式来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基(jī)金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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