核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一(yī)段时间(jiān)行情是情绪(xù)修复，政策和事(shì)件驱(qū)动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据(jù)，坚持成长风(fēng)格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格(gé)将如(rú)何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资者认为近期银(yín)行(xíng)等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也(yě)有投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层(céng)面分析市(shì)场风格特征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告(gào)中提出(chū)去年10月(yuè)底来市(shì)场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的(de)风格(gé)偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来(lái)申万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅(fú)中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居(jū)前20％的不(bù)同(tóng)风格(gé)行业数(shù)量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价(jià)值(zhí)内部行(xíng)业表现有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能(néng)源表现(xiàn)较差，在“数据二十(shí)条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来(lái)的(de)时间维度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业保持去年(nián)10月以来(lái)的格局，即科技表(biǎo)现好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以(yǐ)来在(zài)“中特估(gū)”主题催化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显偏(piān)弱，今(jīn)年以来(lái)基本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代(dài)表性的风格(gé)指数看(kàn)，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成(chéng)长风格中创业(yè)板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成(chéng)分行业中(zhōng)表现较弱的(de)电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前(qián)的科技(jì)行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市场自底部起来后(hòu)，处低位的(de)行业容易受到政(zhèng)策利好和预期(qī)改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于此时(shí)基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不(bù)存在特定的主线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年二十(shí)大(dà)报(bào)告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关政策(cè)和(hé)事件(jiàn)进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数(shù)据(jù)局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出标志人工(gōng)智能逐步落(luò)地应用，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱动下(xià)数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特估(gū)行(xíng)情(qíng)也主(zhǔ)要来(lái)自低估值(zhí)的国(guó)央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出(chū)“中特(tè)估”概(gài)念，政策层(céng)面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一(yī)步催化(huà)行情，在此(cǐ)背景下(xià)中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后是(shì)国证成长指数与价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩(jì)增速开(kāi)始回落，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成(chéng)长股的业(yè)绩又开始(shǐ)优(yōu)于价(jià)值股，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业(yè)绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在底(dǐ)部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前(qián)期的(de)政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基(jī)本面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风(fēng)格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化(huà)，例如成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)类指数(shù)中科(kē)创50预计23年归(guī)母净利增速(sù)达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速(sù)差值看(kàn)，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望(wàng)从(cóng)22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊周期(qī)行车证照片怎么拍标准 行车证照片是几寸的、估(gū)值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新(xīn)一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二(èr)季(jì)度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市初(chū)期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上下(xià)波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可(kě)能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初(chū)期基本(běn)面还不够扎(zhā)实，更易受到(dào)其他因素的(de)扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济数(shù)据显示(shì)当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一(yī)季度均(jūn)明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前经济复苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需(xū)要(yào)一(yī)个过程，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能继续行车证照片怎么拍标准 行车证照片是几寸的处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再(zài)平衡，全年(nián)数字经济仍(réng)是主线。在(zài)政策和(hé)事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注(zhù)能够有业(yè)绩落地的(de)持续性(xìng)机会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济(jì)代表的成(chéng)长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪(wěi)存(cún)真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也(yě)印证(zhèng)了我们(men)的(de)判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温期(qī)，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱动下数(shù)字经(jīng)济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从(cóng)基金调(diào)仓经(jīng)验(yàn)看，历(lì)史上(shàng)公募基(jī)金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的(de)增(zēng)持可(kě)能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩(jì)验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策(cè)和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已(yǐ)成为现代化(huà)产业体(tǐ)系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建立(lì)，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字基建的(de)投入。去年(nián)12月发布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据要素(sù)市场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚成立的国家(jiā)数据局(jú)有望成为顶(dǐng)层(céng)文件落地执行的统筹(chóu)机构，数(shù)据要素市(shì)场化有望加速，这(zhè)也将大(dà)幅提(tí)升数(shù)字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心产业(yè)规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智(zhì)能(néng)应用落(luò)地，大模型(xíng)、半(bàn)导(dǎo)体等上(shàng)游软硬(yìng)件(jiàn)领(lǐng)域有望率先(xiān)受(shòu)益(yì)。当前科技巨头(tóu)正加(jiā)大(dà)对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的(de)部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也将提升对上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一直是目(mù)前政策关注的(de)重点，后续(xù)关(guān)注(zhù)消费的结构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中国消费的(de)韧(rèn)性：没(méi)有(yǒu)日本式(shì)资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今(jīn)年(nián)社零总(zǒng)额增(zēng)速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们在前(qián)文中提出今年(nián)以来(lái)消费(fèi)行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基(jī)本面改(gǎi)善(shàn)，消费(fèi)部分领域有望迎来(lái)向上的机(jī)遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年医药板块中中(zhōng)药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估(gū)”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的(de)分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估(gū)三大可能发力方向，即关(guān)系国(guó)计民生的重大安全(quán)领(lǐng)域、举国体制支持的(de)部分科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现金流(liú)充裕(yù)的国企，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情(qíng)恶(è)化影响国内经济；美(měi)国(guó)经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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