文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是(shì)各类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓(huǎn)后企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看(kàn)，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化(huà)债、中央(yāng)政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币政策(cè)适度放(fàng)松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投资带来的收益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的(de)利息(xī)等成本，企(qǐ)业主观上也愿意(yì)举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情(qíng)的负面冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来的收入预期受到了(le)一定冲击(jī)，私人部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间受(shòu)年初财政预算的(de)严格(gé)约(yuē)束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去年(nián)的实(shí)际新增规(gu沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家ī)模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的(de)力(lì)度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过(guò)往情况来看，年初(chū)的财(cái)政预(yù)算在正常年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是(shì)在当(dāng)年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二(èr)是(shì)2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突(tū)破(pò)预算。因此，政府部门(mén)今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响到(dào)居(jū)民(mín)的(de)消费决(jué)策。此(cǐ)外(wài)，据央(yāng)行调(diào)查数据显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临(lín)界(jiè)值之(zhī)下，这使(shǐ)得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年(nián)居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较(jiào)大的制约。去(qù)年以来，政策(cè)性以及(jí)结构性工(gōng)具对(duì)企业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者(zhě)均(jūn)属于(yú)逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投化债(zhài)。一季度(dù)城(chéng)投债(zhài)提前偿(cháng)还规模(mó)的上升反映出(chū)了(le)地方融(róng)资(zī)平台积极化(huà)债的态度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开(kāi)展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务(wù)化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的(de)情况。三(sān)是(shì)货币政策可以适度放松(sōng)。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激(jī)实(shí)体融资(zī)需(xū)求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏(sū)不(bù)及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)举(jǔ)债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基(jī)础下，债(zhài)务(wù)可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时(shí)期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也(yě)较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来(lái)的(de)收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经(jīng)营可以带来(lái)正收益，因此企(qǐ)业(yè)主观(guān)上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基(jī)础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有所下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并(bìng)不(bù)牢(láo)靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来(lái)看，在经历(lì)了(le)三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进(jìn)一步(bù)抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此(cǐ)私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经(jīng)超过了发达经济体的(de)平(píng)均(jūn)水平，进一(yī)步加杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需(xū)不足(zú)的(de)情况，这(zhè)其中既(jì)受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状况分化显著，民(mín)企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临(lín)过剩的问题。第一，过(guò)去私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆是持续的(de)增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多(duō)为(wèi)存(cún)量。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民间固定(dìng)资(zī)产投资增速(sù)显著高(gāo)于(yú)全(quán)社会(huì)固定(dìng)资产投资的增(zēng)速。然(rán)而近(jìn)几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后(hòu)，私(sī)人(rén)企(qǐ)业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去(qù)年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经(jīng)济中可供投(tóu)资的机会(huì)在减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在金融(róng)体系内，对(duì)消费(fèi)和投(tóu)资(zī)的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激有限。居民消费(fèi)对(duì)融资需求的刺激相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，居(jū)民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难(nán)以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的需求也(yě)在过往有一(yī)定(dìng)透支，因此居(jū)民部门对融资(zī)需(xū)求的刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案中制(zhì)定的(de)2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与(yǔ)此同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度(dù)略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。最近几(jǐ)年(nián)有两个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中央政治(zhì)局会议(yì)上提出要(yào)发(fā)行的抗疫特(tè)别国(guó)债，是(shì)为应对新冠疫情而推(tuī)出的(de)一个非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的(de)特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受(shòu)疫情(qíng)的冲击(jī)较大，年中时市场一度(dù)预(yù)期(qī)政(zhèng)府会调(diào)整财(cái)政预算，但(dàn)最终只使(shǐ)用(yòng)了专项债的限额(é)空间，严格(gé)来讲并(bìng)未突破预(yù)算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情(qíng)况来看，狭义政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门(mén)只(zhǐ)能严格按(àn)照预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主要的(de)影响因(yīn)素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金(jīn)融资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，房产价格的(de)低迷制约了居民资(zī)产负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国(guó)居民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房(fáng)地(dì)产(chǎn)的价值便出(chū)现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价(jià)格同(tóng)比出现下降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依(yī)旧未能实(shí)现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策(cè)。

　　第(dì)二(èr)，居民(mín)信心的回暖需要时(shí)间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户(hù)的调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的(de)信(xìn)心连续(xù)多个(gè)季度(dù)处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差距(jù)。收入感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来(lái)收入不确定(dìng)性的担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费(fèi)和(hé)投(tóu)资（购买金(jīn)融资(zī)产）的(de)倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至(zhì)今年(nián)一(yī)季(jì)度末，更多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与(yǔ)投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居(jū)民(mín)收(shōu)入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的(de)贷(dài)款减少而存款变多(duō)，沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及同(tóng)样为复(fù)苏之年的(de)2021年。而(ér)在存(cún)款(kuǎn)端，今(jīn)年(nián)的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情以来的最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的(de)表现共同反映(yìng)出居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地(dì)产价格(gé)回(huí)升空(kōng)间(jiān)有限以(yǐ)及居(jū)民(mín)收入和(hé)信心仍(réng)未恢(huī)复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性支(zhī)持或将边(biān)际退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门(mén)的(de)融资进(jìn)行(xíng)了很(hěn)大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结(jié)构性(xìng)工具属于逆(nì)周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持(chí)从边际(jì)上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度(dù)的空间(jiān)有限。去(qù)年以来新设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融(róng)资支持(chí)工具(jù)以及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划(huà)等工具(jù)的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用(yòng)进(jìn)度仍未过半。此外(wài)，今(jīn)年一季度新设(shè)立(lì)的房企纾(shū)困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工(gōng)具的(de)使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进(jìn)一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务累计(jì)增速虽(suī)有小幅回落(luò)，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持(chí)或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年的一半(bàn)，其可持(chí)续(xù)性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信(xìn)贷数(shù)据中可(kě)能就(jiù)会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，未(wèi)来(lái)的解决办法(fǎ)我们认(rèn)为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化(huà)债(zhài)。地(dì)方债务压力的化(huà)解是今年政府工作的中心(xīn)之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方融资平台积(jī)极化债(zhài)的态度(dù)及决心。二季(jì)度(dù)可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工作，为企业(yè)部(bù)门的杠杆抬(tái)升留出更为充足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层面的(de)情(qíng)况相(xiāng)反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政(zhèng)策(cè)适度放松。如(rú)果下(xià)半年(nián)经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量(liàng)工具(jù)来(lái)释放(fàng)流动性，适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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