文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持续上行，即便税期(qī)结束(shù)，资金利(lì)率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预(yù)计短期内(nèi)，资金利(lì)率下行(xíng)空(kōng)间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议(yì)投资者(zhě)关注(zhù)资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管(guǎn)理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自(zì)低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银(yín)行与非(fēi)银机构间(jiān)流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR0俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少01与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为(wèi)税期结束，资(zī)金不(bù)松，主要(yào)有(yǒu)以(yǐ)下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷(dài)合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也(yě)注重防(fáng)范市(shì)场过热带来的金融风险。在满足广义流动(dòng)性供需匹配的前提下(xià)，货(huò)币(bì)工具力度(dù)可能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低(dī)量(liàng)操作(zuò)，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走款可(kě)能(néng)对银行间流动(dòng)性(xìng)带来了一定的(de)压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速(s俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少ù)较一季度将会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态(tài)势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向同业(yè)融出的意愿(yuàn)和(hé)能力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和(hé)敏感度增加(jiā)，且(qiě)投资者对于未来一个月资(zī)金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算的杠杆(gān)率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依然处于历史相(xiāng)对(duì)积极的水平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资者对货币政策力度(dù)以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来一个月(yuè)内资金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购(gòu)资金(jīn)的(de)期限被动拉长，利率下(xià)行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财政集中(zhōng)支(俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少zhī)出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿(yuàn)一般较低，预计(jì)资(zī)金波动幅(fú)度较大。对(duì)于债市(shì)而言，短期交易主线或(huò)延续(xù)政(zhèng)策与基本面预期交易(yì)，预计利率以震荡(dàng)走势为(wèi)主，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面的边际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货币(bì)政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及(jí)预(yù)期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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