来(lái)源：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似(shì)标(biāo)题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列专(zhuān)题(tí)二》），当时主要分(fēn)析欧美经济(jì)体(tǐ)，探(tàn)讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷(mí)的(de)原因。过去(qù)几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位(wèi)，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)经济(jì)体(tǐ)普遍(biàn)面临(lín)较大通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经连续三年处于(yú)低位水平。最(zuì)新公布(bù)的我国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内(nèi)部需求(qiú)的集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新(xīn)公布的(de)4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但依然处于比较高(gāo)的(de)位置。为(wèi)何这么(me)高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商(shāng)品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题(tí)中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交(jiāo)换的(de)时代，人们用自(zì)己(jǐ)生产的商品去(qù)交易其(qí)他人(rén)生产的商品，没有传统(tǒng)意义(yì)上的现金或存(cún)款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品都(dōu)可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将钱(qián)放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们(men)对于(yú)居(jū)民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募(mù)基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是货(huò)币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大(dà)小不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属(shǔ)于(yú)流(liú)动性(xìng)最(zuì)好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依然(rán)还(hái)不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存(cún)款的(de)流(liú)动性比活期(qī)存(cún)款要差一些(xiē)。从这(zhè)个角(jiǎo)度(dù)出发，我们(men)可以进一(yī)步拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比如加上(shàng)实体部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全(quán)面(miàn)的统(tǒng)计(jì)出货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其它(tā)渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过(guò)去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在(zài)不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和(hé)企业减少了(le)其它渠(qú)道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产(chǎn)品规模(mó)也陆续出(chū)现负增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开(kāi)始，居(jū)民存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实(shí)体创造的货(huò)币可(kě)能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推升了(le)纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的(de)统(tǒng)计存在范(fàn)围(wéi)不全面的问题，我们(men)可(kě)以更多依赖社融的数据来(lái)观察货(huò)币的(de)创造速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行(xíng)借1万元(yuán)钱(qián)，其存款账户(hù)也(yě)会(huì)同时(shí)增加1万元。在这个过程(chéng)中，实(shí)体部(bù)门的融资规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社(shè)融来描述货(huò)币的创(chuàng)造就会客(kè)观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资(zī)金(jīn)以什么(me)形式流转和(hé)存在，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增速相比，社融(róng)反映的我(wǒ)国货币(bì)创造速度其(qí)实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个(gè)宏(hóng)观问题(tí)，从简单(dān)的(de)数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币(bì)的存量，还(hái)有看这些存量货(huò)币在经济(jì)体(tǐ)中每年(nián)流通多少次(cì)，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来(lái)的(de)时候，美国(guó)政府部门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币(bì)存(cún)量大幅增(zēng)加，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货(huò)币流(liú)通速度也逐步加快(kuài)，大(dà)规(guī)模的存量货币在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居(jū)民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民(mín)信心和预(yù)期改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出(chū)去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于(yú)疫(yì)情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造(zào)速(sù)度和经济增速(sù)比也不低，但货(huò)币流通(tōng)速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我国社融(róng)衡量(liàng)的货(huò)币流(liú)通(tōng)速度(dù)在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度(dù)最(zuì)新数据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有不(bù)少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构也(yě)能够(gòu)看(kàn)出来，因为(wèi)一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非(fēi)春节(jié)月(yuè)份第二次出(chū)现这(zhè)种情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共部门(mén)的企业债券(quàn)净(jìng)发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国(guó)公共部(bù)门是信用和货币创造的重要(yào)支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门(mén)创造的(de)货币量(liàng)处于低位(wèi)，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一(yī)方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币(bì)流通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　从第一(yī)个(gè)方(fāng)面来(lái)看，私人部(bù)门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低实体融(róng)资(zī)成本(běn)。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率在(zài)下降的情况下，需要(yào)降(jiàng)低负(fù)债端的(de)融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发力(lì)较多(duō)。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在(zài)之前的(de)专(zhuān)题中已经分析过，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷利率已经大(dà)幅(fú)下行，但存(cún)量房(fáng)贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量房(fáng)贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的(de)资产端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融(róng)资产的(de)回(huí)报(bào)率(lǜ)也处于(yú)低(dī)位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是(shì)偏(piān)低的(de)。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居(jū)民负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预期(qī)。居民和(hé)企业对(duì)于未(wèi)来的(de)信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对(duì)于整个(gè)经(jīng)济体系来说，货(huò)币流转速度(dù)才(cái)能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系(xì)统(tǒng)性的工程(chéng)。

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