平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲(chōng)击期间创下(xià)的低点(diǎn)仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的(de)主要(yào)拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基(jī)本延续(xù)了一季度(dù)的(de)格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所下降(jiàng)，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下(xià)发(fā)剩余批次的地方债额(é)度，期间空档可(kě)能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于历(lì)史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振使其增(zēng)量(liàng)不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个信贷(dài)投(tóu)放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍(réng)能(néng)有效发力(lì)；另一(yī)方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经济的(de)可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款利(lì)率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存(cún)款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是(shì)驱动其变(biàn)化的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落(luò)。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民(mín)存款同比少增(zēng)。考虑到4月多(duō)家中(zhōng)小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利率、银(yín)行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流(liú)向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增(zēng)，但结合基建相关高频开工(gōng)率和重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工(gōng)金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基建支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看(kàn)，货币(bì)政策(cè)对(duì)实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速(sù)也(yě)应足够与之匹配。我们(men)认为，后续(xù)需通(tōng)过(guò)财(cái)政(zhèng)加力、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭(tíng)超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低(dī)基数效应(yīng)，以及(jí)今年一季(jì)度(dù)“开门红”期间社融(róng)月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜(yǒu)所(suǒ)显(xiǎn)现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期(qī)的次(cì)低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外(wài)融资(zī)和直(zhí)接融(róng)资(zī)基(jī)本延续了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资(zī)分别同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规(guī)模持续高(gāo)于去年同(tóng)期，但到(dào)期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用(yòng)，相关(guān买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜)政(zhèng)策支持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前(qián)置发力，政(zhèng)买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜府债融资(zī)规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去(qù)年(nián)相当。但不(bù)同(tóng)之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达(dá)剩余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度(dù)不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经(jīng)过地(dì)方政府(fǔ)项目额度分(fēn)配(pèi)、预算调整(zhěng)程序(xù)，剩余批(pī)次地方债(zhài)可能至(zhì)6月(yuè)中下(xià)旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖(tuō)累政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对(duì)社融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款和(hé)信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年(nián)同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期低点仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年(nián)同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿(cháng)还(hái)规模达历(lì)史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创历史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售低(dī)迷(mí)使其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季(jì)的(de)数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意(yì)味(wèi)着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初(chū)以来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的(de)可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率的 进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方(fāng)面，从(cóng)历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影响较大，这可(kě)能是驱动其(qí)变化(huà)的主(zhǔ)要原因。另一方面，在(zài)企业贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资(zī)产再(zài)配(pèi)置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的(de)首次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4月以来多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期(qī)存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规(guī)模(mó)较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还(hái)规(guī)模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合(hé)其他指标看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基(jī)建投资相关的(de)高频指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉(lú)开工(gōng)率(lǜ)、独(dú)立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半数）。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可(kě)能导(dǎo)致中(zhōng)国经(jīng)济(jì)的(de)环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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