“现在的房地(dì)产很难再出(chū)现像过去十(shí)年的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经(jīng)济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机(jī)构和投资者的关注度从板(bǎn)块向单(dān)个标的转移(yí)。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了(le)最(zuì)底部，而且是反(fǎn)复地杀到了(le)底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那(nà)么(me)如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛(sài)道中进行选(xuǎn)择(zé)，需要非(fēi)常小心，避免(miǎn)选了半天，标(biāo)的公(gōng)司出(chū)现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需(xū)要满(mǎn)足(zú)以下三个基准(zhǔn)：有大的国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低的、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年(nián)房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发(fā)现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太(tài)愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新(xīn)盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企(qǐ)能(néng)从银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主要还是(shì)那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业出现了一(yī)个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在(zài)销(xiāo)售，还是融(róng)资等各个(gè)方面都非常明显。现(xiàn)在有国资(zī)背景的房企(qǐ)在资本市场(chǎng)表(biǎo)现相对较(jiào)好(hǎo)，但没有国资(zī)背景的民营房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊(kān)》表示，在房(fáng)地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视(shì)企业的成本(běn)优势(shì)，更具体一点，就是(shì)它的净(jìng)借(jiè)贷(dài)水平（净负债率）是不是(shì)行业内的最(zuì)低水平；利润率是不(bù)是行业内最(zuì)高(gāo)的(de)；融资成本是(shì)否(fǒu)是(shì)行(xíng)业内(nèi)最(zuì)低的；建安成本是(shì)否(fǒu)也是业(yè)内最(zuì)低的；这些都是我们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同(tóng)时(shí)满足上述条件的房企(qǐ)并不多(duō)。即便是在(zài)国(guó)央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中国武夷等国(guó)央企(qǐ)“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城(chéng)投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央(yāng)企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国(guó)央企房(fáng)企，其财务(wù)指标称(chēng)得上(shàng)完全健康(kāng)的仍是(shì)少数(shù)。而(ér)更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地方国(guó)企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一步(bù)考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张(zhāng)弛(chí)有度尤为(wèi)重要，节奏把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的(de)预判未来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能(néng)让房企重蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的(de)一家房企进行举例(lì)，它(tā)从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比(bǐ)例都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城市进行大举(jǔ)拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由此前的(de)33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之一。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新购入地块也实现了快(kuài)速的(de)开盘(pán)利用率，预(yù)计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后(hòu)的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外(wài)一半也主要集(jí)中在强(qiáng)二线和(hé)二线(xiàn)城市；另一方面(miàn)，它(tā)的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让人(rén)感觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的(de)影子。虽(suī)然说，见到机会时要(yào)出手，但出(chū)手的章法仍(réng)要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来(lái)的两年(nián)市场没有想象(xiàng)得那么(me)好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示mine是什么词性物主代词，my是什么词性物主代词英语，主要(yào)还是看房企的净负(fù)债率水平(píng)，在我看来(lái)，这个(gè)比(bǐ)例如(rú)果(guǒ)超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释(shì)，当前房地(dì)产行业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规(guī)避(bì)公司净负债(zhài)率提高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿(ná)地较积极(jí)的房企梳理(lǐ)发(fā)现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交地(dì)产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比的是(shì)，华润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发展、万科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速(sù)度与净负债(zhài)率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们(men)是以(yǐ)同(tóng)一筛选标准来(lái)看国央(yāng)企与(yǔ)民营房(fáng)企(qǐ)，但在各维度的(de)实际(jì)表(biǎo)现上，国央企确(què)实会更(gèng)胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成(chéng)本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但(dàn)这也并不意(yì)味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企同样受到机构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨江集团(tuán)的十(shí)大流通股东(dōng)中新进了(le)“中国工商银(yín)行股份(fèn)有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产(chǎn)管理(lǐ)有限公司就长(zhǎng)期持(chí)有滨江集团。根据一(yī)季报(bào)，该资产公司的几只产品合计(jì)持(chí)有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的受(shòu)青(qīng)睐，和其自身的基(jī)本(běn)面表现(xiàn)存在一(yī)定关系。2020年以来的近三(sān)年时间(jiān)，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州本土房企的滨(bīn)江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价(jià)表现(xiàn)等多维度都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归母净利润依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比(mine是什么词性物主代词，my是什么词性物主代词英语bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据(jù)近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎(zhā)根杭州(zhōu)的(de)战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营(yíng)收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让(ràng)滨江(jiāng)集团(tuán)的房(fáng)企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而近期(qī)，滨江集(jí)团更是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公(gōng)司于(yú)5月10日接受了(le)信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建信养老(lǎo)、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重(zhòng)点移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机(jī)构在下(xià)游家纺、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发只是(shì)房地(dì)产产(chǎn)业(yè)链上(shàng)的(de)中游环节(jié)，其(qí)上游主要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供(gōng)应(yīng)商，而下(xià)游应(yīng)用行(xíng)业主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地(dì)产开发(fā)环节与上游材料端息息相关，新盘开工不(bù)足(zú)导致上游(yóu)不被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐(jiàn)渐移(yí)至(zhì)下游。“中国房地产行业在进入存量房(fáng)时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属性的家(jiā)装(zhuāng)家居领域，我们(men)相对(duì)看好，因为居民保有的住房规(guī)模越来越大，随着(zhe)时间的(de)增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的(de)需求也(yě)会越来越(yuè)多。美(měi)国(guó)过去的数据充(chōng)分说明了(le)这一点，在新(xīn)房销售见顶(dǐng)之(zhī)后，家具(jù)消费(fèi)的增长却(què)一(yī)直都(dōu)很好。对于(yú)地(dì)产产业链(liàn)，我们相对看(kàn)好和内装(zhuāng)相关的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道(dào)龙头年内表现(xiàn)的统计(jì)，目(mù)前暂(zàn)居前两位的(de)都是来(lái)自(zì)家纺赛道的(de)公司，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连(lián)收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安娜主要(yào)从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于上市公司股东的净(jìng)利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大流通股股(gǔ)东(dōng)来看(kàn)，能(néng)够发现该股早已(yǐ)成为基(jī)金(jīn)重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了(le)半壁江山。需(xū)要强调的是(shì)，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金都是价值派(pài)基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股(gǔ)票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的(de)家居(jū)板块也因疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最(zuì)好的(de)是志(zhì)邦家(jiā)居(jū)。同(tóng)一时间(jiān)段，该(gāi)股年(nián)内上涨已经超过(guò)23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司都实(shí)现了同比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十(shí)大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，《红周刊》发现(xiàn)广发(fā)基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家居十大(dà)流(liú)通股股东中仅有的(de)两只公(gōng)募。有意思的(de)是，他(tā)似乎对(duì)于定制(zhì)家(jiā)居(jū)类标(biāo)的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的全部三(sān)只产(chǎn)品均(jūn)登榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不(bù)过这类标的大多在香(xiāng)港上(shàng)市(shì)，如何选择成为难题(tí)。对(duì)此，前(qián)述上海公募基金经理举例(lì)分析：“物业服务不是一个(gè)高(gāo)毛(máo)利的行业(yè)，挣钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希望挣的(de)是市场(chǎng)化(huà)应(yīng)该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经(jīng)买的(de)绿城(chéng)服(fú)务(wù)为(wèi)例，它在中(zhōng)高端(duān)楼(lóu)盘占比是比较高的(de)，每年到(dào)期的合(hé)同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部(bù)分项目到期之(zhī)后(hòu)，经过(guò)两(liǎng)三(sān)轮合(hé)同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做到产(chǎn)品提价的公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱(qián)的，后(hòu)面(miàn)因为保安(ān)这些固定人(rén)员成本的年(nián)度增长，不过(guò)服务(wù)没有特别(bié)好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度(dù)是(shì)非(fēi)常大(dà)的(de)。但(dàn)是该(gāi)公司能(néng)在业内做(zuò)到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位和(hé)比较好的服务是有关(guān)系的。”他进(jìn)一(yī)步强(qiáng)调。

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