文丨(gǔn)明明(míng) 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，即便税(shuì)期(qī)结束，资金(jīn)再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗利率却(què)仍未回落，反而进一步走高。我们(men)认为主要是源(yuán)于：①货(huò)币政(zhèng)策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资(zī)金融(róng)出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期(qī)和月(yuè)末因素，预计短(d再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗uǎn)期(qī)内，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率持(chí)续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行(xíng)与非银机构(gòu)间(jiān)流动性分层(céng)现(xiàn)象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜(yè)利(lì)率与7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利(lì)差也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经(jīng)倒挂(guà)。我们认为税期结束，资(zī)金(jīn)不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币(bì)政策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确(què)保利(lì)率水平合(hé)适，在(zài)追求(qiú)经济(jì)提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过(guò)热带来的金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)。在(zài)满足(zú)广义流动性供(gōng)需匹配(pèi)的前(qián)提下，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行的(de)具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构(gòu)性工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能对银(yín)行间流动性带来(lái)了一(yī)定的(de)压力。此(cǐ)外，参考近期票(piào)据利率走势，预计信贷增速较一季(jì)度将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意(yì)愿(yuàn)和能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会导致债(zhài)市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增(zēng)加，且(qiě)投资者对于(yú)未来一个月(yuè)资(zī)金利率上行(xíng)的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回购成交(jiāo)量和我们(men)测算(suàn)的杠杆(gān再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗)率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对(duì)货币政(zhèng)策力度以及跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月内资(zī)金价(jià)格上(shàng)行的(de)预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近(jìn)，回(huí)购资金的期限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往(wǎng)财政集中支出，向市场(chǎng)释(shì)放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行资金融(róng)出(chū)意愿一(yī)般较低(dī)，预计资(zī)金波(bō)动幅度较大。对于(yú)债(zhài)市而(ér)言，短(duǎn)期(qī)交易主线或延续(xù)政策与(yǔ)基本面预期交易，预(yù)计(jì)利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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