核心观点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于市场预期，居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍维(wéi)持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则(zé)指向(xiàng)居(jū)民信(xìn)心依然不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经济(jì)的拉动(dòng)效力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心(xīn)和预期的进一(yī)步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预(yù)期(qī)，房地产(chǎn)链条修(xiū)复(fù)节(jié)奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发(fā)力后自然回落，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的关键在(zài)于(yú)激(jī)活居(jū)民(mín)部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于(yú)预(yù)期(qī)下沿，新增融资在前置发(fā)力后自然回落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放(fàng)等主要(yào)融资(zī)渠道在经(jīng)过一季度的前置发(fā)力后(hòu)，4月投放力度自(zì)然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续(xù)回(huí)升2个月，并且新增信贷(dài)连(lián)续3个月大超市(shì)场(chǎng)预(yù)期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的(de)回(huí)落，信贷对经济的推动效应(yīng)将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的(de)力度(dù)依赖(lài)于持(chí)续的(de)信贷(dài)增(zēng)长，而这难以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策驱(qū)动(dòng)，需(xū)要实体经济(jì)内(nèi)生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策协(xié)同(tóng)发力，商业银(yín)行(xíng)信贷投放的前置发(fā)力意愿(yuàn)较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内生动能的(de)边际回落，4月新(xīn)增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷(dài)增(zēng)长的持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激(jī)活居民(mín)部门(mén)。一则(zé)，在政策层(céng)较强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持(chí)续宽松，资金(jīn)的供给端并(bìng)不是问(wèn)题。新增融资持(chí)续性的关(guān)键在于需求端，政府(fǔ)融资(zī)需求受(shòu)制于财(cái)政预(yù)算，而(ér)今年(nián)财政预算在(zài)“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资(zī)需求(qiú)自2022年(nián)以来总体维(wéi)持较(jiào)高(gāo)景气(qì)度，叠(dié)加(jiā)信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业(yè)融资需求的(de)稳(wěn)定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需(xū)求(qiú)却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购(gòu)房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收缩。实质(zhì)上，居民(mín)行为(wèi)取决于(yú)收(shōu)入预期(qī)和负(fù)债强度(dù)，而(ér)当前居民就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的(de)青(qīng)年群体，失(shī)业(yè)率(lǜ)持续处(chù)于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居(jū)民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续(xù)流向居民部门(mén)，而(ér)居(jū)民部门向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离(lí)，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而存款数(shù)据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力(lì)，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月和4月连续(xù)回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民(mín)预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资(zī)需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按(àn)揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部(bù)门新增净(jìng)融资(zī)同(tóng)比少增241亿元，其中，短期(qī)信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿元，中(zhōng)长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造(zào)业PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也(yě)明(míng)显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示(shì)，4月(yuè)乘用(yòng)车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好转与厂(chǎng)商大幅(fú)降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城市的商品(pǐn)房销售数(shù)据(jù)来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连续两(liǎng)个(gè)月呈(chéng)现(xiàn)环(huán)比扩张(zhāng)态势(shì)，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端，居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前(qián)，居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速已连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫情期(qī)间积累(lèi)的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹(jì)象。居(jū)民新增存款和短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放；另(lìng)一方(fāng)面，可能指向(xiàng)居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增(zēng)强融资需求，叠加银(yín)行较强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连续同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)。4上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中(zhōng)长期(qī)贷款占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为(wèi)基建(jiàn)和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发(fā)力(lì)仍是(shì)政府债(zhài)券融资的主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前(qián)下达了(le)次年的部(bù)分专(zhuān)项(xiàng)债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗>2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居民(mín)部(bù)门(mén)转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值(zhí)，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一重可(kě)能性，并证实(shí)了(le)第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是(shì)通(tōng)过消费(fèi)的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存(cún)款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货(huò)币供(gōng)应量M2同比增(zēng)速有望进一步(bù)回落(luò)，资(zī)金利率(lǜ)中枢也将围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱(ruò)后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在(zài)去年(nián)财政发力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部(bù)分往年财政结余(yú)资金和央(yāng)行结存利润，推动了(le)财(cái)政存款和央行结(jié)存利润向私人部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余资(zī)金向(xiàng)私人部(bù)门的转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义(yì)货(huò)币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望(wàng)持续高于(yú)去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于(yú)居(jū)民预期继续改善。一(yī)则，在(zài)信(xìn)贷、财政和产业政策的相互(hù)配(pèi)合下(xià)，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配(pèi)套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同(tóng)时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量(liàng)要适度(dù)节奏(zòu)要(yào)平稳”和(hé)“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平(píng)滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是当前融资的(de)短板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善预期是(shì)社融增(zēng)速(sù)趋(qū)势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居(jū)民(mín)部门(mén)新增净(jìng)融资已经连续15个月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并(bìng)且(qiě)居民存(cún)款持续保持较高(gāo)增速，居民(mín)预期改善仍有待于政策(cè)进一步(bù)加力(lì)。

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