核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新(xīn)增融(róng)资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显(x做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪iǎn)弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品(pǐn)需求和(hé)商品房(fáng)销售较(jiào)弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存(cún)款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚(shàng)未(wèi)完(wán)全(quán)释放(fàng)。

　　金融数(shù)据(jù)反映的(de)总(zǒng)需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居民(mín)端，居民高(gāo)存(cún)款和弱贷款的组合，则(zé)指向居(jū)民(mín)信心依然(rán)不足。居民部门对资金的(de)过度沉(chén)淀，降低了资金的(de)循(xún)环效(xiào)率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续(xù)性和经济复(fù)苏(sū)的力度，依赖于(yú)居民信(xìn)心和预期(qī)的进一(yī)步提振，这也是(shì)后续(xù)观察(chá)金融和经济数(shù)据(jù)的关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落(luò)地(dì)不及预期，房地产链条修复(fù)节奏不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置(zhì)发(fā)力后自然(rán)回(huí)落，经济(jì)复苏的关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信(xìn)贷均低(dī)于预期下沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在经过一(yī)季(jì)度的前置发力(lì)后，4月投(tóu)放力度自然(rán)回落(luò)，新增信(xìn)贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来(lái)看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期的持(chí)续回升一般指向(xiàng)需求(qiú)的强劲复(fù)苏(sū)，但(dàn)是在社融存量(liàng)同比(bǐ)增速连续回升2个月，并(bìng)且新(xīn)增信贷(dài)连续3个月大(dà)超市场预期(qī)后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经济复(fù)苏的(de)力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷(dài)投(tóu)放的(de)前置发(fā)力(lì)意愿较强，一季(jì)度(dù)新增社融和(hé)信贷(dài)同比大幅多增。但随(suí)着信(xìn)贷(dài)政策(cè)由“总量有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)的(de)边际回落(luò)，4月新(xīn)增融资需求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续(xù)信贷投放的稳定性，将是(shì)我们(men)后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续(xù)稳定，关(guān)键在于激活居民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是(shì)问(wèn)题。新增(zēng)融资(zī)持(chí)续性的关键在于需求端，政府融(róng)资(zī)需(xū)求受(shòu)制于财政预算，而今年财(cái)政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的(de)持续发力，企业融资(zī)需求的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和(hé)购房行为(wèi)，但在持(chí)续回(huí)暖2个月后，4月居民(mín)新(xīn)增融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。实(shí)质(zhì)上(shàng)，居民(mín)行为取决于收入预期和负债强度(dù)，而当前(qián)居民(mín)就业(yè)和(hé)收入明显分化，边际(jì)消(xiāo)费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率持(chí)续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累(lèi)居(jū)民部门预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流(liú)向居民部门，而居民(mín)部门向企(qǐ)业(yè)部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持(chí)续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居(jū)民部门后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资(zī)金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式(shì)使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速(sù)已于3月(yuè)和4月连续回落，可能(néng)指向居民(mín)预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和(hé)商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长期(qī)信贷同比少增(zēng)842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径(jìng)和消费意愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季(jì)节(jié)性水平。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月乘用车日(rì)均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大(dà)幅降(jiàng)价(jià)促销紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐(nài)用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售数据(jù)明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续2个(gè)月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量(liàng)同比增速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期(qī)间(jiān)积累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现释放(fàng)迹象。居民新增(zēng)存(cún)款和短期(qī)贷款同(tóng)时维持(chí)高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可(kě)能指向居民(mín)收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持(chí)续改善增强(qiáng)融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增净融(róng)资(zī)连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基(jī)建(jiàn)和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的年份，财政部也均在前(qián)一年(nián)度(dù)末提前下达了(le做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪)次年的部分(fēn)专项债务新增额度(dù)，因而，政府债券发(fā)行节奏都(dōu)有(yǒu)明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金(jīn)在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的(de)6个月移动(dòng)均值(zhí)，可(kě)以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期(qī)账(zhàng)户(hù)转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能性(xìng)，并(bìng)证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于(yú)居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式(shì)使其回(huí)流(liú)企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度(dù)随着经济复(fù)苏会渐趋缓和(hé)，广义货币(bì)供(gōng)应量M2同比增速有望进一(yī)步(bù)回落，资金利(lì)率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡(dàng)。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽(kuān)货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部(bù)分往(wǎng)年财(cái)政结余资金和央行结(jié)存利(lì)润，推动了财(cái)政存款和央行结存(cún)利润向私(sī)人部门的(de)转移，今年财政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)向私人(rén)部门的转移力(lì)度将会明(míng)显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将(jiāng)会(huì)共同(tóng)推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融的(de)强劲(jìn)态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍(réng)有望持续高于去年同期水平，增速(sù)回升的斜(xié)率(lǜ)则有赖于居民预(yù)期继(jì)续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的相互(hù)配(pèi)合下，企业(yè)生(shēng)产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层(céng)对于(yú)信贷投(tóu)放适度(dù)靠前发(fā)力(lì)的(de)诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来政策(cè)曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求信做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是(shì)当前融资的短板，引导其合理改善(shàn)预期是社(shè)融增速趋(qū)势性回升的重要(yào)条件。今年(nián)2月(yuè)之前(qián)，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居民存款持(chí)续保持(chí)较高增速，居民预期(qī)改善仍(réng)有(yǒu)待于政策(cè)进一步加力。

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