《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶(jiē)段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可(kě)能继(jì)续对一季(jì)报定价，短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和中特估全(quán)年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大(dà)家这两个(gè)板(bǎn)块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过(guò)去的(de)一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点大致符(fú)合：周一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季报业绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定价充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的(de)部(bù)分经济(jì)金融数(shù)据传(chuán)递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依(yī)然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的(de)复苏力度(dù)，没有在我们上一(yī)次对市场的判断上提供明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理等行业处于(yú)历史高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化来(lái)看，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市(shì)盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后(hòu)，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行(xíng)业(yè)换手率位(wèi)于(yú)一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等(děng)行(xíng)业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位于一(yī)年(nián)内高点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等(děng)行业成交额占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位(wèi)数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一(yī)步决策的依(yī)据，从宏观证据(jù)来(lái)看，市(shì)场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月ng>不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的(de)外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的(de)指标之(zhī)一，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年(nián)年初的(de)出口确实又(yòu)再(zài)次超(chāo)出大家的预(yù)期。今年出口(kǒu)的(de)变化(huà)，需要我们(men)审视、理解出口的(de)中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在(zài)清晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路(lù)、上合和(hé)广大(dà)发展中国家逐渐被更充(chōng)分地(dì)融入(rù)到(dào)中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后(hòu)分(fēn)析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化(huà)，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经(jīng)济和金(jīn)融系(xì)统在过去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这(zhè)些(xiē)重(zhòng)要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是(shì)在走弱的(de)，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独(dú)把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变化(huà)又还(hái)没有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万(wàn)亿(yì)；社融(róng)增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之(zhī)后(hòu)，再(zài)度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可能非但没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提前还(hái)房(fáng)贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据(jù)不完全统计的(de)4月(yuè)部分银(yín)行(xíng)的(de)理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的(de)回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了(le)低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无(wú)论是对实(shí)物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因此(cǐ)，随着(zhe)居民(mín)部(bù)门购(gòu)房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整个金融(róng)部门其实(shí)并不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风(fēng)险偏(piān)好抬升的一个(gè)明确(què)的政(zhèng)策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀，反映的是内(nèi)生动力偏(piān)弱(ruò)的(de)预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力(lì)偏(piān)弱，而供应总体(tǐ)充足，进而(ér)价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市(一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月shì)量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来(lái)看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活(huó)用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩(kuò)大(dà)；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映(yìng)的是普(pǔ)通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落，主要受上年同期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时(shí)全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上(shàng)游(yóu)和(hé)中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油和(hé)天然气开采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压延加工业(yè)均有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织服(fú)装服饰业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连(lián)续(xù)两个(gè)月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生(shēng)修复动力(lì)较弱。季节性(xìng)因素以及(jí)产业周期带来的(de)食(shí)品价(jià)格(gé)下(xià)跌和生产(chǎn)资料(liào)价格(gé)下(xià)跌(diē)，带(dài)动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀(zhàng)短期(qī)内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价回落有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀的修复更多(duō)反(fǎn)映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本(běn)面的分析出发，我们(men)仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技(jì)术(shù)面看，当(dāng)前权益市场的(de)买入理由是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从(cóng)策略角度(dù)看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要高度重(zhòng)视交易(yì)的灵(líng)活性。策略的(de)整体包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的是节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏(hóng)观策略配置(zhì)团队观察各(gè)家分析师对(duì)申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一些，预期(qī)业绩(jì)变化(huà)是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公(gōng)用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用财政的(de)视(shì)角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊。