摘(zhāi)要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不(bù)过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分(fēn)额度给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致，企业存款活化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融和贷(dài)款实现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但去(qù)年同期因(yīn)局(jú)部疫情而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去(qù)年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以(yǐ)来最低(dī)值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映居民融(róng)资需求修复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年(nián)同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对不足(zú)，部分(fēn)从表外转入表(六朝是指哪六朝biǎo)内。新增非银金融(róng)机(jī)构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，在满足实(shí)体融资的同时(shí)，还给金融企(qǐ)业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资(zī)结构向好(hǎo)，中长期(qī)贷款延续同比多(duō)增(zēng)。4月新增企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融(róng)资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于去(qù)年同期。4月(yuè)社(shè)融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前(qián)批额度(dù)，地方债(zhài)净发行(xí六朝是指哪六朝ng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民(mín)贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民(mín)融(róng)资(zī)和企业融资的总量是否修复(fù)，其次是(shì)企业存(cún)款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元(yuán)。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民六朝是指哪六朝存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的(de)理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理财(cái)规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见(jiàn)《居(jū)民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民(mín)存(cún)款降幅(fú)基本(běn)匹配(pèi)；二是(shì)预留资(zī)金用(yòng)于小长假消费，对应部分(fēn)转为(wèi)企业存款；三是(shì)4月在(zài)30大中城市地产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企业存(cún)款等。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制(zhì)约了居(jū)民消费需求(qiú)释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企业活(huó)期存款增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存(cún)款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化(huà)略有改善(shàn)；居(jū)民存(cún)款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存(cún)在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财(cái)政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款(kuǎn)之(zhī)后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增(zēng)居(jū)民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产负债表测算的3月(yuè)末(mò)超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距(jù)可能(néng)来自银行主(zhǔ)动(dòng)调(diào)配，这给五(wǔ)因素(sù)法(fǎ)测算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来(lái)看，金融(róng)体系资金(jīn)供给量(liàng)较为充裕，使得(dé)资(zī)金利率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对(duì)利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下(xià)行，然后小幅上(shàng)行基本回(huí)到数据发(fā)布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不及(jí)预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程度(dù)的预期。不(bù)过(guò)新增居民(mín)贷款弱(ruò)于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反映(yìng)出市(shì)场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延(yán)续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资(zī)者预期利率(lǜ)已下行至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模(mó)增(zēng)加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机(jī)构资产负(fù)债表(biǎo)数据(jù)中，其他存款(kuǎn)性公司对其他(tā)金融性公司(sī)负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规(guī)模的(de)反弹，三者均反映(yìng)出非(fēi)银机构(gòu)资(zī)金较为充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需(xū)求下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利率曲(qū)线下移(yí)提供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经(jīng)济(jì)环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去(qù)年(nián)降息预(yù)期较强的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖(lài)于降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持(chí)续(xù)低于7天逆(nì)回购利(lì)率(lǜ)可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出(chū)现超(chāo)预期变化，国内货币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。本文(wén)假设国内财政政策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济(jì)超预(yù)期放(fàng)缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可(kě)能出现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。

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