来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要(yào)发达经济(jì)体持续宽松、但通(tōng)胀却(què)持续低(dī)迷的(de)原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详(xiáng)细(xì)讨(tǎo)论(lùn)中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处(chù)于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗商品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我(wǒ)国内部需(xū)求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一(yī)个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的绝大部(bù)分(fēn)时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金(jīn)融数据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理解这个问题，我们(men)首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一(yī)部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围是很广的(de)，其实(shí)任何商(shāng)品(pǐn)都(dōu)具有货币属性，都可(kě)以(yǐ)用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中(zhōng)有过详(xiáng)细的(de)讨(tǎo)论(lùn)。例(lì)如(rú)，在物物交(jiāo)换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他(tā)人生产的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款出(chū)现，同样实现了(le)市场交易(yì)、价(jià)值的交换，这种相互交易的(de)商品都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在(zài)银行存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是类似的，它们对(duì)于居(jū)民来说都是货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可(kě)以是(shì)货币(bì)。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性最好的货(huò)币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上(shàng)定(dìng)期(qī)存款，定期存款的(de)流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加(jiā)上实(shí)体部门(mén)持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公募(mù)基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更加(jiā)全面的(de)统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的货币储藏方式(shì)，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的(de)投资(zī)收(shōu)益在(zài)不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居(jū)民(mín)和企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规(guī)模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和(hé)基金资管(guǎn)产品规(guī)模也陆续出(chū)现负增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门(mén)的货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前(qián)，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信(xìn)托产品、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回了购买(mǎi)银行存(cún)款，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货币量(liàng)的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货(huò)币创造(zào)速度(dù)没有那(nà)么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币的统计存(cún)在范围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来(lái)观察(chá)货币的(de)创(chuàng)造速度(dù)。因(yīn)为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬币的两个面。例如，一(yī)个居(jū)民从银(yín)行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资(zī)规模扩(kuò)张了(le)1万元，同时实体部门(mén)的(de)货币(bì)量也增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以(yǐ)将2000元(yuán)放在(zài)银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给另一个(gè)居(jū)民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个(gè)时候(hòu)如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融(róng)来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资(zī)金以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个(gè)社会(huì)的信用(yòng)都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过(guò)和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经济(jì)增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一(yī)个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币(bì)的存量，还有看这些存量货币在(zài)经济体中每(měi)年流通多少次，即货币的(de)流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候(hòu)，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美(měi)国(guó)的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达到25％，即整个经济的(de)货(huò)币量(liàng)扩张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速已经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却依(yī)然(rán)在(zài)高位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存(cún)量大(dà)幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法="宽松未通胀，钱都去哪了？（海(hǎi)通宏观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165415780.png">

　　这(zhè)一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货币流通速(sù)度(dù)，当前(qián)美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看，货币创造速(sù)度和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速(sù)度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现(xiàn)后(hòu)，货(huò)币流通(tōng)速度(dù)明显降低，根据一季度最新数(shù)据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但(dàn)货币(bì)没有在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度(dù)统计(jì)局居民收支(zhī)调查(chá)数(shù)据看(kàn)，我国(guó)居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的(de)结构也能(néng)够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金(jīn)融(róng)危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的时(shí)候(hòu)曾达(dá)到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价(jià)物(wù)价上(shàng)涨的因素，居民加杠(gāng)杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债(zhài)券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行(xíng)是(shì)明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公(gōng)共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用和货(huò)币创造的重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量处于(yú)低位，也反映了货(huò)币流(liú)通速(sù)度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货(huò)币(bì)数量方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币的(de)存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一(yī)方面(miàn)是提振(zhèn)实体信心和(hé)预(yù)期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本(běn)。当资产(chǎn)端的回(huí)报率在(zài)下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过(guò)去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部门(mén)的融(róng)资(zī)成(chéng)本(běn)仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居(jū)民(mín)增量房贷利率已经大(dà)幅(fú)下(xià)行，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍(réng)然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资(zī)产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金(jīn)融资(zī)产的(de)回报率也处于低(dī)位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的(de)回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表状况，需(xū)要对居民(mín)负债端成本进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来(lái)的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资(zī)，支出(chū)增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才(cái)能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心(xīn)和预期，是个(gè)系统性的(de)工程。

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