文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高(gāo)速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的(de)重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜(qián)在增(zēng)速放缓后企业(yè)和居(jū)民对未来的收入(rù)预(yù)期(qī)趋(qū)弱，私人部门举债的动(dòng)力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化(huà)债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策(cè)适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击，经济增速放(fàng)缓后私(sī)人部(bù)门(mén)举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的(de)利(lì)息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三(sān)大部门来(lái)看，今年进一步(bù)加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空(kōng)间受(shòu)年初财政预(yù)算(suàn)的(de)严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预(yù)算(suàn)在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，经过(guò)我们的(de)测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是(shì)住房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负(fù)债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响到居(jū)民(mín)的消费(fèi)决策。此外(wài)，据央行调查数(shù)据(jù)显示(shì)，城镇居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收(shōu)入(rù)的信心(xīn)连续(xù)多个(gè)季度处于50％的临界值之下(xià)，这(zhè)使得居民更倾向(xiàng)于(yú)增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资的(de)倾向有(yǒu)所下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年(nián)居(jū)民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的(de)制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资提供(gōng)了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年来城(chéng)投平(píng)台综合债(zhài)务(wù)不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大(dà)概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度(dù)及(jí)决心，二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解(jiě)工作。二是(shì)中央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度加杠杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥(mí)补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过适时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

　　正(zhè一里地等于多少米 一里地等于多少公里ng)文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基(jī)础下，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经(jīng)济(jì)快速发展的时期，企业(yè)整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一(yī)般(bān)也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来的收益高(gāo)于(yú)债务增(zēng)加而(ér)产(chǎn)生的(de)利息等成(chéng)本，此时对(duì)企业来说杠杆(gān)经营可以带来(lái)正(zhèng)收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降(jiàng)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠杆的条(tiáo)件并不充(chōng)足且(qiě)实际效(xiào)果(guǒ)可能(néng)有限，因此私人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济(jì)部门(mén)杠杆率已经超过了发达(dá)经济(jì)体的平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既(jì)受企业部(bù)门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则面(mi一里地等于多少米 一里地等于多少公里àn)临过剩的问(wèn)题。第一(yī)，过去私(sī)人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前(qián)私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去(qù)很长(zhǎng)一(yī)段时(shí)间，民(mín)间(jiān)固定资产投资增速(sù)显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)于全社会固定资(zī)产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固(gù)定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银(yín)行信贷(dài)大幅(fú)投向(xiàng)国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投(tóu)资的机(jī)会在(zài)减少，信贷(dài)中有很大一部分没有进(jìn)入实(shí)体经(jīng)济，而是(shì)堆(duī)积(jī)在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费对融(róng)资需求的刺激(jī)相对有限，居(jū)民部门加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要(yào)是(shì)通过房地(dì)产(chǎn)，此外(wài)则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对(duì)收入的(de)信心(xīn)仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的(de)需求(qiú)也在过往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此居民部门(mén)对融资需求的(de)刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债(zhài)务空(kōng)间受(shòu)年初的财政(zhèng)预(yù)算约束。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的(de)约束(shù)，举债(zhài)额度不得(dé)突破限(xiàn)额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案(àn)例，但都未(wèi)突破预(yù)算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治局会议上提出(chū)要发行(xíng)的(de)抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的(de)特别国债事实(shí)上是在(zài)当年财政(zhèng)预算(suàn)框架(jià)内的。此(cǐ)外(wài)是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市(shì)场一度预期(qī)政(zhèng)府(fǔ)会调(diào)整财政预算，但最终只使(shǐ)用(yòng)了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算(suàn)。因此，从过(guò)往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义(yì)政府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间(jiān)已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格(gé)按照预(yù)算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产负(fù)债(zhài)表的(de)主要的(de)影响(xiǎng)因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国(guó)居民的资产结构主要(yào)可以分(fēn)为非金融资(zī)产和(hé)金融资产，非(fēi)金融产中绝大部(bù)分是(shì)住房资(zī)产，房产价格的低迷制(zhì)约(yuē)了居民(mín)资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的(de)40％左右(yòu)。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便(biàn)出(chū)现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城市二(èr)手房价(jià)格同(tóng)比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧(jiù)未能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间(jiān)仍(réng)受(shòu)限。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效(xiào)应(yīng)影响到居(jū)民(mín)的(de)消费(fèi)决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需(xū)要时(shí)间，目前仍倾(qīng)向于更多的(de)储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的(de)调查问卷(juǎn)显示，居民对当期(qī)收(shōu)入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入(rù)的(de)信心连(lián)续多(duō)个(gè)季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确(què)定性的担(dān)忧(yōu)使居民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截(jié)至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠(dié)加居(jū)民收入(rù)和(hé)信心的下滑(huá)，最终(zhōng)使得居民(mín)的(de)贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多，居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)收缩。今(jīn)年(nián)以来，居民新增贷款的(de)累计值随(suí)同比有所回升，但仍远不(bù)及同样为(wèi)复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年(nián)。而(ér)在存款端，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达到(dào)了疫情以来的最高(gāo)值(zhí)。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同反(fǎn)映出(chū)居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格(gé)回升空(kōng)间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持或将边际退(tuì)坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的融资进(jìn)行(xíng)了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结(jié)构(gòu)性(xìng)工具(jù)属(shǔ)于逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫(yì)后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度(dù)，进一步提升额度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年(nián)以来新设立的普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁(lìn)住(zhù)房贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)余额仍(réng)为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来(lái)进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年(nián)来(lái)，城投平台(tái)的综合债务累(lèi)计(jì)增(zēng)速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但(dàn)总(zǒng)的债务(wù)规模仍然持(chí)续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银(yín)行(xíng)体系对企业部(bù)门发放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高(gāo)水平(píng)，超过(guò)去年全年的一半，其可(kě)持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将(jiāng)公布的4月(yuè)份信贷(dài)数据中(zhōng)可(kě)能就(jiù)会(huì)有所体现。在经历了(le)一季度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业(yè)部门今年剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，未(wèi)来的解(jiě)决办法我(wǒ)们认(rèn)为可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府(fǔ)工作的中心(xīn)之一，而一季(jì)度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出(chū)了(le)地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中在(zài)在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等(děng)方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适(shì)量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的(de)融(róng)资成(chéng)本，刺激(jī)实(shí)体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化解力度(dù)不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

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