文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要(yào)基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在(zài)增速放缓后企业和(hé)居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有(yǒu)所下降。目(mù)前(qián)来(lái)看，今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以及(jí)货币(bì)政(zhèng)策适度(dù)放(fàng)松(sōng)或(huò)是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资带来(lái)的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面(miàn)冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预期(qī)受(shòu)到(dào)了(le)一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看(kàn)，今年进一(yī)步加杠杆(gān)的空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初财政预算(suàn)的严格(gé)约束。年(nián)初(chū)的财政预算草案制定的(de)2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年(nián)初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格(gé)的(de)约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限(xiàn)额。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特(tè)殊的(de)案例：一是2020年的(de)抗疫特别国(guó)债(zhài)，由于当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特(tè)别国债(zhài)事实(shí)上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的(de)释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经(jīng)过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国(guó)社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居(jū)民资(zī)产(chǎn)中占比(bǐ)最(zuì)大的组(zǔ)成(chéng)部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这使得(dé)居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然(rán)存在，今年(nián)居民杠杆预(yù)计能(néng)够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也(yě)受(shòu)到政策(cè)边(biān)际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆(nì)周期工具，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来(lái)城投(tóu)平台(tái)综合(hé)债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下(xià)几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季(jì)度(dù)城(chéng)投债提前偿还(hái)规(guī)模的上升反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极化债的态度及决心，二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解工作。二(èr)是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间，可以考虑通(tōng)过推出(chū)长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通(tōng)过适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充(chōng)分(fē北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯n)消化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速(sù)发展(zhǎn)的时(shí)期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产(chǎn)带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等(děng)成本，此时对企业来说杠(gāng)杆(gān)经营可(kě)以带来(lái)正收益，因此企(qǐ)业主观上也(yě)愿意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延(yán)续(xù)，加杠杆的基础不(bù)再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周期来(lái)看，在(zài)经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较(jiào)弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观(guān)杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去(qù)年我国的(de)实体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经超(chāo)过了(le)发达经济体的(de)平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内需不(bù)足(zú)的(de)情况，这其(qí)中既受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿减弱的(de)影响，也(yě)有居民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业部门融资(zī)状况分(fēn)化(huà)显(xiǎn)著，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱，而(ér)部(bù)分国企融资则(zé)面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高(gāo)于全社会固(gù)定资产投资(zī)的(de)增(zēng)速。然(rán)而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私(sī)人(rén)企(qǐ)业的(de)信心受(shòu)到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固(gù)定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没(méi)有进(jìn)入实(shí)体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融(róng)资需求(qiú)的刺激有限。居民消(xiāo)费(fèi)对融(róng)资需求的(de)刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方(fāng)式主要是通(tōng)过房(fáng)地产，此(cǐ)外(wài)则是汽车(chē)。后疫(yì)情时代(dài)，居(jū)民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初(chū)的(de)财(cái)政预算约束(shù)。年初的财政预算草案中制(zhì)定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案例(lì)，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提出要(yào)发(fā)行的抗疫特(tè)别国债，是为(wèi)应对(duì)新冠疫情(qíng)而推出的(de)一个非(fēi)常规财(cái)政工(gōng)具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国债事实(shí)上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击(jī)较(jiào)大，年中时市场一度(dù)预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未(wèi)突破预算(suàn)。因(yīn)此，从过往的(de)情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预(yù)算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资产(chǎn)结构主要可以(yǐ)分为非(fēi)金融(róng)资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝(jué)大部分(fēn)是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从(cóng)去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市(shì)二手房价表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之(zhī)外(wài)，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下(xià)降，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的回(huí)暖需(xū)要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季(jì)度有所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前(qián)有着不(bù)小的差距。收入感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入(rù)不确定性的担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购(gòu)买金融(róng)资(zī)产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截(jié)至今年一季(jì)度末，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高水平，消费与(yǔ)投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的(de)贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款(kuǎn)的(de)累计值随(suí)同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更(gèng)是达(dá)到了(le)疫情以来的最(zuì)高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同反映出居民(mín)资产负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期(qī)间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有(yǒu)限以(yǐ)及居民收入和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预(yù)计(jì)短期(qī)内居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压(yā)力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退(tuì)坡(pō)。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和(hé)结构性(xìng)工(gōng)具(jù)属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱(ruò)以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步(bù)提升(shēng)额度(dù)的空间有(yǒu)限。去(北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯qù)年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资(zī)支(zhī)持工具以及保交楼(lóu)贷(dài)款支持(chí)计划等工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年(nián)一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款以及租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划余额(é)仍为(wèi)零(líng)。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢(màn)，预计(jì)央行未来进(jìn)一(yī)步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合(hé)债务(wù)累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力偏大，城投平台(tái)对企业(yè)融(róng)资及加(jiā)杠杆的(de)支持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年一季度银(yín)行体系对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历(lì)史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持续(xù)性难以保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将公布的(de)4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相对有限，未(wèi)来(lái)的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年(nián)政府工作的(de)中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的上(shàng)升也反映(yìng)出了地(dì)方融资平台积(jī)极化债的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方(fāng)债(zhài)务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆(gān)抬(tái)升留出更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆(gān)主要集中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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