《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大(dà)概率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)，投资(zī)者(zhě)需要多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点。同时我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提(tí)醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定(dìng)价(jià)国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们(men)的(de)观(guān)点大致(zhì)符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价(jià)充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一定(dìng)的超(chāo)额收益，但(dàn)是(shì)反(fǎn)弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外公布的(de)部分经济金(jīn)融(róng)数据传递的信息都没(méi)有明确的方向(xiàng)性，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没(méi)有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个(gè)行(xíng)业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于(yú)历史低位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业(yè)位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非(fēi)银金(jīn)融等(děng)行(xíng)业换(huàn)手率位于一年(nián)内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料(liào)等行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于(yú)一年内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合(hé)等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年(nián)内低点，成交额占比分(fēn)位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一步验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场的(de)定性(xìng)是下一(yī)步决(jué)策的(de)依据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市场是(shì)脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可能是打脸(liǎn)市(shì)场预期次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年大(dà)家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出(chū)口确实又再(zài)次超出(chū)大家的(de)预期(qī)。今年出(chū)口的变化(huà)，需(xū)要我们审视、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国家(jiā)战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩(hán)的(de)战(zhàn)略意(yì)图之后，在过去(qù)几(jǐ)年做(zuò)了很多(duō)的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和(hé)广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全(quán)球(qiú)战略的重要(yào)一(yī)环，也(yě)需要(yào)成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变(biàn)化(huà)，再(zài)回(huí)到(dào)短期(qī)的(de)现实。4月的(de)出口(kǒu)肯(kěn)定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球经(jīng)济(jì)和金融系统在过去一(yī)段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些重要出(chū)口国家近期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法(fǎ)单(dān)独把中国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在(zài)经历了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的(de)复(fù)苏斜率明显趋(qū)于平(píng)缓，国(guó)内(nèi)外(wài)新的政(zhèng)策变化(huà)又还没有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季(jì)度加速(sù)放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经(jīng)历(lì)了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明(míng)显增(zēng)加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规模(mó)变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明(míng)显的(de)回流，但在权益(yì)市场上资金(jīn)回流并不明(míng)显，因(yīn)此极(jí)有可能流到了低(dī)风(fēng)险(xiǎn)低波动(dòng)的(de)相关产品上(shàng)。这说明(míng)无(wú)论是对实物(wù)投资还是(shì)金融(róng)投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因(yīn)此(cǐ)，随(suí)着居(jū)民(mín)部门购房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都在(zài)等待权益市场系统(tǒng)性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映(yìng)的是国内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进而(ér)价格维持低迷(mí)。我们也判断在(zài)弱(ruò)修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同环比明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了大幅(fú)下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充裕，明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了猪肉价格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来(lái)看(kàn)，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回(huí)落，主要(yào)受(shòu)上(shàng)年同期基数较(jiào)高(gāo)影响，同时(shí)全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤(méi)炭(tàn)开采、石油(yóu)和天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业均有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热(rè)力的生产和供(gōng)应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在(zài)低位，我(wǒ)们认(rèn)为这反(fǎn)映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节(jié)性因(yīn)素以及产业(yè)周期带来(lái)的食品价格下跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落(luò)。随着下(xià)半年基数下(xià)降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修(xiū)复更多(duō)反映的是需求修复(fù)的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持(chí)交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆(cuì)弱的(de)交易(yì)机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市(shì)场的(de)买入理由是大盘(pán)指数再(zài)度接近前期低位，这为我们(men)提供了布局机会，交易的(de)反弹(dàn)概率(lǜ)在(zài)加大(dà)。从策略角度看(kàn)，投资者需要高(gāo)度重视交易(yì)的灵(líng)活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的是节(jié)奏的变(biàn)化(huà)，不是趋(qū)势和(hé)结(jié)构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观策(cè)略配置团队观(guān)察各家分析师对(duì)申万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看(kàn)，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等行业(yè)基本面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预(yù)期有所(suǒ)调整(zhěng)，预(yù)计2023年净(jìng)利润(rùn)分别(bié)变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波(bō)动(dòng)的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期(qī)刊(kān)。

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