核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显低于(yú)市(shì)场预期，居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居(jū)民消费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)较弱(ruò)相互(hù)印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增(zēng)速，指向消费潜力(lì)尚(shàng)未(wèi)完(wán)全释(shì)放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总需(xū)求(qiú)短板仍在居民(mín)端，居(jū)民高存款和弱贷款的(de)组(zǔ)合，则(zé)指向(xiàng)居民信(xìn)心依然不(bù)足。居(jū)民部门对(duì)资金(jīn)的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了(le)资金的循环效(xiào)率和对(duì)经(jīng)济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续(xù)性(xìng)和(hé)经济复苏的力(lì)度，依赖(lài)于(yú)居(jū)民信(xìn)心和(hé)预(yù)期的进一步提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后自(zì)然(rán)回落(luò)，经(jīng)济复苏的(de)关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增(zēng)融资在前置(zhì)发(fā)力(lì)后自(zì)然回(huí)落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过一季度(dù)的(de)前置(zhì)发力后，4月投放力度自(zì)然回落(luò)，新增(zēng)信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的(de)力度(dù)，强烈依赖于信贷(dài)增长的(de)持续性(xìng)。信用周期的持续(xù)回升一般(bān)指向需求的强劲复(fù)苏，但是(shì)在社融存量同比(bǐ)增速连续回(huí)升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后(hòu)，经济(jì)复苏的力度依然(rán)偏(piān)弱，名义价(jià)格正滑(huá)入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对(duì)经济的推(tuī)动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依(yī)赖(lài)于持续的信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度(dù)新(xīn)增社融和(hé)信贷同比大幅多增(zēng)。但随着(zhe)信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生(shēng)动能的边际回落(luò)，4月(yuè)新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在(zài)于激活居(jū)民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金融条件持(chí)续(xù)宽松，资金的供给端并不(bù)是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求端(duān)，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而(ér)今年财政预算在(zài)“两(liǎng)会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持(chí)较高景气(qì)度(dù)，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的持续发力(lì)，企业融资需(xū)求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却(què)难有定(dìng)论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和(hé)购房行为，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月(yuè)居民(mín)新增(zēng)融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩(suō)。实(shí)质(zhì)上(shàng)，居(jū)民行为(wèi)取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而(ér)当前居(jū)民(mín)就(jiù)业和(hé)收入(rù)明(míng)显分化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年群(qún)体，失业(yè)率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部(bù)门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部(bù)门持续流向居民(mín)部门，而居民部门向企业部(bù)门的回流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏(sū)乏(fá)力，便(biàn)将企业转移(yí)来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续(xù)高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居(jū)民(mín)存款增(zēng)速已(yǐ)于3月(yuè)和(hé)4月连续回落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增(zēng)净融资同什么是等量关系式，什么是等量关系四年级比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生活半径和消费意(yì)愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也明显弱于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促销紧密(mì)相关(guān)，真实的耐用(yòng)品消费需求依然(rán)较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城市(shì)的(de)商品房销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售连(lián)续(xù)两个月(yuè)呈(chéng)现(xiàn)环比(bǐ)扩(kuò)张态(tài)势，居民(mín)购房预期和购(gòu)房活动同样呈(chéng)现改善(shàn)态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于(yú)理财产(chǎn)品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致(zhì)以按揭贷为(wèi)主的居民中长期(qī)贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增(zēng)速连(lián)续2个月边际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前(qián)，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)较3月下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续(xù)走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民(mín)消费(fèi)潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民(mín)收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供(gōng)需(xū)两(liǎng)端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业(yè)部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要流向应为基建和制(zhì)造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是(shì)政府债券融资的主基(jī)调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完(wán)成(chéng)全年政(zhèng)府债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年份，财政部(bù)也均在前一年度(dù)末提前下达了次年(nián)的部(bù)分专(zhuān)项债务(wù)新(xīn)增额度，因(yīn)而，政府债券发(fā)行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均(jūn)值，可以(yǐ)发什么是等量关系式，什么是等量关系四年级现(xiàn)，M1同(tóng)比增速(sù)已经持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速则(zé)已持续扩张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门(mén)后(hòu)，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居民(mín)存款增(zēng)速持续(xù)高于(yú)企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经(jīng)济复苏会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货币供应量(liàng)M2同(tóng)比增速有望(wàng)进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修(xiū)复的稳定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币(bì)的发(fā)力强(qiáng)度将(jiāng)会(huì)逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金和央行结存(cún)利润，推动了财(cái)政存款和(hé)央行(xíng)结存(cún)利(lì)润向私人部门(mén)的转移，今(jīn)年财政结余资金(jīn)向私人部门的(de)转移力(lì)度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融(róng)的(de)强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续(xù)减弱，但短期(qī)内仍(réng)有望持续(xù)高(gāo)于去年(nián)同期水平，增(zēng)速回(huí)升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企(qǐ)业融资需(xū)求(qiú)的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注(zhù)重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是当前(qián)融资的(de)短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势(shì)性回升的(de)重要(yào)条件(jiàn)。今年2月之前，居民(mín)部门新增(zēng)净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连(lián)续2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并(bìng)且居(jū)民存款持续(xù)保持较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政(zhèng)策进一(yī)步加力。

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