核(hé)心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预(yù)期(qī)，居(jū)民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按(àn)揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节(jié)性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速(sù)，指向消(xiāo)费潜力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短(duǎn)板(bǎn)仍在(zài)居民端，居(jū)民高存(cún)款和弱贷款的组合，则(zé)指向(xiàng)居民信心(xīn)依(yī)然不足(zú)。居(jū)民部门对资(zī)金的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金(jīn)的循(xún)环效率和对经济的拉(lā)动(dòng)效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的力(lì)度，依赖于居民信心和预(yù)期的进一步提振，这(zhè)也是后续观察金融和经济教师一年的工作日有多少天，一年有多少周(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产(chǎn)链(liàn)条修复节奏不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发力(lì)后自然回落，经(jīng)济复苏(sū)的关键在于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增(zēn教师一年的工作日有多少天，一年有多少周g)社融(róng)和信贷(dài)均低于(yú)预期下(xià)沿，新(xīn)增(zēng)融资(zī)在前(qián)置发力后自然(rán)回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿(yán)在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经过一季度的(de)前(qián)置发力后，4月投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由(yóu)“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的持续性。信用(yòng)周期(qī)的持续回升一般指向需求(qiú)的强劲复(fù)苏(sū)，但(dàn)是在社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增速连续回升2个月(yuè)，并且新(xīn)增信(xìn)贷连续3个月(yuè)大超市场预期后(hòu)，经济复苏的(de)力度(dù)依(yī)然偏(piān)弱，名义价(jià)格(gé)正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以完全(quán)依赖政(zhèng)策(cè)驱动(dòng)，需要实体经济内生(shēng)融(róng)资需(xū)求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前(qián)置发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们(men)后续(xù)观察(chá)金融和经(jīng)济(jì)数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部(bù)门。一(yī)则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国(guó)内金(jīn)融(róng)条件持续(xù)宽松，资(zī)金的供给端(duān)并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关(guān)键在于需求端(duān)，政府融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算(suàn)在“两会”期间已(yǐ)基(jī)本确定。企业融资(zī)需(xū)求自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持(chí)较高(gāo)景气度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和产业政策的(de)持(chí)续发力，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求却(què)难有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资服务于(yú)消费和购(gòu)房行为，但在(zài)持续回(huí)暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居民行(xíng)为取决于收入预(yù)期和负(fù)债强度，而(ér)当(dāng)前(qián)居(jū)民(mín)就业和收入(rù)明(míng)显分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累居(jū)民部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业(yè)部门持(chí)续(xù)流向居民部(bù)门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流明显乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存(cún)款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏(fá)力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移(yí)来的资(zī)金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下(xià)来(lái)，而(ér)不是(shì)通过消费的方式使其回流企业(yè)账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持(chí)续(xù)高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但(dàn)居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能(néng)指向居民预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融资(zī)再(zài)度(dù)转弱，企业(yè)融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷(dài)均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证。4月(yuè)居民(mín)部门(mén)新(xīn)增净融资同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多(duō)增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随(suí)着居(jū)民生活半径和(hé)消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商务活动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车(chē)日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实(shí)的耐(nài)用(yòng)品消费需求依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大中城(chéng)市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房(fáng)销售连续两(liǎng)个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房(fáng)预(yù)期和购房活动同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进(jìn)入4月后商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于(yú)理财(cái)产品预期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端，居民(mín)存款增(zēng)速连续2个月边际(jì)走弱，但增(zēng)速仍(réng)远高于(yú)疫(yì)情前，居民消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存款存量(liàng)同比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速(sù)已连(lián)续走弱(ruò)2个(gè)月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水平(píng)，表明居(jū)民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫情期(qī)间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居(jū)民消费(fèi)潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放(fàng)；另(lìng)一方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持(chí)续改(gǎi)善(shàn)增强(qiáng)融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同(tóng)比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新(xīn)增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍(réng)是(shì)政府债券融资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的(de)年份(fèn)，财政部(bù)也均在前一年度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明(míng)显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移(yí)动(dòng)均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比(教师一年的工作日有多少天，一年有多少周bǐ)增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是(shì)，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向(xiàng)居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在(zài)数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高(gāo)于(yú)企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应量M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一步回(huí)落(luò)，资金利率中(zhōng)枢也(yě)将围绕(rào)政策利率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济(jì)修复的(de)稳(wěn)定性(xìng)和持续(xù)性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在(zài)去(qù)年财政发力的过(guò)程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行(xíng)结存利(lì)润(rùn)，推动了财政存(cún)款和央行结(jié)存(cún)利润向私人部(bù)门的(de)转移，今年财(cái)政结余资金(jīn)向私(sī)人部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋(qū)缓、财政结(jié)余(yú)资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会(huì)共(gòng)同(tóng)推(tuī)动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融的(de)强劲(jìn)态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)，但短(duǎn)期内(nèi)仍有望持续高于去年(nián)同(tóng)期水平，增(zēng)速回(huí)升的(de)斜率则有赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的(de)相互配合(hé)下，企(qǐ)业生产经(jīng)营预期总(zǒng)体(tǐ)较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企业融资(zī)需(xū)求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠(kào)前发(fā)力的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重平(píng)滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合(hé)理改善(shàn)预期是社融增速趋(qū)势性回升的(de)重要(yào)条件。今(jīn)年2月之前，居民部门(mén)新增净融资已经连(lián)续15个(gè)月同比收(shōu)缩(suō)，在2月和3月(yuè)实(shí)现(xiàn)连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保(bǎo)持(chí)较高增(zēng)速，居(jū)民预(yù)期改(gǎi)善仍(réng)有待于政策进一步加(jiā)力。

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