摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次出(chū)现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面(miàn)：第一，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，部分(fēn)额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居(jū)民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观(guān)察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。tan1等于多少，tan1等于多少兀p>

　　债(zhài)市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常(cháng)态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期(qī)调整。流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年(nián)同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关(guān)注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意(yì)外(wài)转负，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来(lái)最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于(yú)去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显(xiǎn)回(huí)落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，在满(mǎn)足实(shí)体(tǐ)融资的同时，还(hái)给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长(zhǎng)期贷款延续(xù)同(tóng)比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个月(yuè)同比多(duō)增。企业(yè)债净融(róng)资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净(jìng)融(róng)资(zī)1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额度(dù)，地方(fāng)债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商(shāng)品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构(gòu)较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关注(zhù)居民融(róng)资和企业融资的总(zǒng)量是(shì)否修复，其次是企业存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个(gè)去向(xiàng)，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度(dù)出表(biǎo)回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅(fú)基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在30大中城市地(dì)产销售(shòu)同比(bǐ)增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购(gòu)房(fáng)可能更多依赖自有资(zī)金，对应居(jū)民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等(děng)。此外(wài)，4月物价下(xià)降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了(le)居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活(huó)期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活(huó)化程度(dù)略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存(cún)款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期。从财政存(cún)款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模(mó)约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能来自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带来(lái)更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供给(gěi)量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据(jù)发布后，长端利率小幅下(xià)行(xíng)，然后(hòu)小幅(fú)上行(xíng)基本回(huí)到数据发布前的状态，对社(shè)融(róng)不及预期的(de)利(lì)多反应(yīng)钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利(lì)率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款投(tóu)放边(biān)际放(fàng)缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期。不(bù)过新增(zēng)居民贷款弱于(yú)去年同(tóng)期，可(kě)能超出(chū)了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可(kě)能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧(yōu)，部(bù)分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的(de)社融(róng)公布后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利率延续下行，当前债(zhài)市(shì)的反应，可能体现出部(bù)分(fēn)投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业(yè)存款活(huó)化过程(chéng)仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存(cún)款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金较为充裕，助(zhù)力资金(jīn)利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银企业(yè)tan1等于多少，tan1等于多少兀新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融(róngtan1等于多少，tan1等于多少兀)性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模(mó)的反弹，三者均(jūn)反映出非银(yín)机(jī)构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款转弱(ruò)，带来(lái)的流动性指标考核(hé)需求下(xià)降，为债券(quàn)-存单(dān)-票据(jù)利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流(liú)动(dòng)性》分(fēn)析，参考去年(nián)降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差(chà)，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更(gèng)多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也(yě)在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调(diào)概率不(bù)高(gāo)，还(hái)要(yào)进(jìn)一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银(yín)行间资金(jīn)利(lì)率持续(xù)低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非常态(tài)，需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假设国内(nèi)货币政策(cè)维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济(jì)超预期(qī)放缓(huǎn)、或(huò)海外货(huò)币政策出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)，国(guó)内货币(bì)政策相应可(kě)能(néng)出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国内财政政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。本文假设(shè)流动性维持充裕(yù)状态，但假如流动性投(tóu)放(fàng)少于往年(nián)同(tóng)期(qī)，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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