文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题(tí)既不是银行(xíng)业，也不是房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类(lèi)似几(jǐ)家美国中小银(yín)行）和商(shāng)业地产的(de)情况，就(jiù)会发(fā)现他(tā)们的问(wèn)题其(qí)实(shí)来源(yuán)相同——硅谷银行破(pò)产和商(shāng)业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产(chǎn)端(duān)，虽然他的资产期限(xiàn)过(guò)长，并且把资(zī)产过于(yú)集中在一个(gè)篮(lán)子(zi)里(lǐ)，但事(shì)实上，次(cì)贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银(yín)行(xíng)特别(bié)是大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级(jí)风险资本充足(zú)率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèn贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句g)问题出在负债(zhài)端，这(zhè)并不是他(tā)自己的(de)问题，而(ér)是(shì)储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投公司和(hé)风投。创投泡沫(mò)在(zài)快速(sù)加息中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场出现倒挂(guà)，风(fēng)投机构(gòu)失(shī)血的同(tóng)时从投资(zī)项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流(liú)，引发(fā)了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问(wèn)题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美(měi)国银行(xíng)业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业深(shēn)度结(jié)合的这(zhè)种(zhǒng)商业模(mó)式来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加了(le)疫(yì)情后(hòu)远(yuǎn)程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房地(dì)产的(de)问题。仔细看美国商(shāng)业地(dì)产市场，物流(liú)仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的(de)是写字楼(lóu)的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出(chū)的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小(xiǎo)型(xíng)银行的(de)缩表(biǎo)，也不是地产的(de)潜在信(xìn)用风险，而是创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭会带(dài)来(lái)怎(zěn)样的连锁反应？这些反应(yīng)对(duì)经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭都(dōu)不会带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是(shì)股权融资，而(ér)不(bù)是债(zhài)权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非(fēi)金融企业融资(zī)中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银行并没有统计对科(kē)技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科(kē)网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的(de)相(xiāng)对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机(jī)一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不像房地产是家庭和(hé)企业(yè)广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不(bù)会(huì)带(dài)来居民和企业的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术(shù)的快速(sù)发(fā)展以及美国(guó)的信(xìn)息高(gāo)速公路(lù)战略为投资者勾勒(lēi)出(chū)一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信(xìn)科技(jì)企业可(kě)以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司(sī)开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本市(shì)场将估值依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公(gōng)司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是(shì)在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股票(piào)价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户数超过(guò)100万，成(chéng)为全球最大的因特(tè)网服务提(tí)供(gōng)商，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞(páng)大的(de)用户群(qún)吸(xī)引了(le)众多广(guǎng)告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年(nián)收购了(le)时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务(wù)逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲(chōng)减困境中的(de)资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技(jì)企业(yè)的盈(yíng)利(lì)模(mó)式(shì)成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业(yè)务收入(rù)创造了高水平(píng)的利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的(de)自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金(jīn)流占总收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭，终(zhōng)结(jié)的(de)不是大型科技(jì)企业，而(ér)是小型(xíng)创业企业。贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司(sī)中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司(sī)自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科(kē)技企业(yè)创造利润和现金流(liú)的(de)水(shuǐ)平明显强于小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至少上市(shì)的科技(jì)企业(yè)在利润(rùn)和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期(qī)，而投资银行的股票抵押(yā)相关业(yè)务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流(liú)动性强(qiáng)的大(dà)市(shì)值科技(jì)股上。未上市(shì)的小型科创企业若(ruò)不能(néng)产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境下(xià)破产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间(jiān)接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金(jīn)融资(zī)本与(yǔ)科创(chuàng)投资深度(dù)融合(hé)的商业(yè)模式(shì)，但很难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存周期的(de)回落，而不(bù)是广泛和持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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