《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一个大的(de)背景(jǐng)是市(shì)场进(jìn)入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政策，基调是清(qīng)晰的(de)，但那是(shì)诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多(duō)投资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性(xìng)的机(jī)会。伯(bó)克希(xī)尔哈(h三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容ā)撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目(mù)光，投资(zī)者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯(bó)克(kè)希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的(de)可能不(bù)是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市(shì)场(chǎng)开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节(jié)性的，但这未必是历(lì)史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策(cè)基调(diào)下开始全面(miàn)大反攻。我们(men)需(xū)要因时而变，投资(zī)者需要考虑到(dào)当前的市场背景已经和(hé)之前有很大的不(bù)同。当前(qián)市场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而(ér)后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢(ne)？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方向，而且今年(nián)国内的(de)政(zhèng)策本身也不是大开大(dà)合。新出台的政策更多地(dì)在(zài)落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然(rán)在通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数(shù)据和增长数据(jù)传递的混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩或者(zhě)有未来(lái)预期的业(yè)绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争的(de)事实。除了(le)这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置(zhì)主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的(de)筹码预期(qī)也(yě)决定了反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现(xiàn)一定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随着业绩(jì)的公布(bù)反而出现了(le)一定的买(mǎi)预期卖现实的(de)操作。当然(rán)，相对而(ér)言(yán)市场(chǎng)也(yě)有(yǒu)定(dìng)价效(xiào)率不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原(yuán)因：一季报显示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于(yú)显著(zhù)，目前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场部分(fēn)定(dìng)价了一季报行情，但核心问题(tí)在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还在(zài)下滑，这意味着(zhe)短期盈利(lì)很(hěn)难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对有限(xiàn)。消费的(de)盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是(shì)清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶(jiē)段(duàn)，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复(fù)苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的(de)认识(shí)，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路(lù)——不会通(tōng)过低水平的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激(jī)经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的一个(gè)新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业(yè)转型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间的政策(cè)需要强调均衡性和(hé)系(xì)统性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要重点支(zhī)持和(hé)发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务(wù)等(děng)各方面需要协(xié)调(diào)发展，大(dà)家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的(de)下游需求也主(zhǔ)要来自(zì)消费三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发(fā)展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论(lùn)的一个(gè)重(zhòng)点是(shì)人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的(de)人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关(guān)注的(de)老龄人口。当(dāng)前中国的发(fā)展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源(yuán)拉动，技(jì)术创新成为能否突破(pò)内外部约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制(zhì)度(dù)保障下(xià)的主观能(néng)动(dòng)性，在经历(lì)了(le)过去几年的(de)非常态之后(hòu)，在内外部不确定(dìng)性(xìng)的制(zhì)约下，如(rú)何让当(dāng)前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代表的数(shù)字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我(wǒ)们适(shì)当缩(suō)小国(guó)际竞争(zhēng)中人力(lì)资源的差距，这需要从一个(gè)更(gèng)高的角(jiǎo)度(dù)理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜(qián)在(zài)风(fēng)险到(dào)底有多(duō)大、美联储到底下(xià)一步面临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次(cì)判断上述(shù)一(yī)系列的重要问题(tí)的程(chéng)度，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前(qián)三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需(xū)要(yào)多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上看到价值(zhí)投(tóu)资者很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着(zhe)事实的清(qīng)晰，投资路径也将会(huì)非常(cháng)明确。这(zhè)个路(lù)径(jìng)，我们从产业(yè)视角做了(le)一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字(zì)化、高端化与智(zhì)能(néng)化是明确(què)的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投(tóu)资的(de)下限是避免系统性的风险，在现代化(huà)的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步(bù)伐的产业是不能(néng)进行战略布局的(de)。投资的(de)中(zhōng)间状态(tài)是周期与消费行业(yè)，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博士后(hòu)，学(xué)术论(lùn)文(wén)多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期(qī)刊。

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