分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预(yù)期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超(chāo)额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构(gòu)转型(xíng)升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用(yòng)表(biǎo)现(xiàn)，预计二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对(duì)于政策(cè)工具，我们判(pàn)断二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景可以设(shè)置被包含可(kě)以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷(dài)对(duì)后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示了(le)一季度信贷的大(dà)体量投放或对后续信贷形(xíng)成一定(dìng)透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业(yè)强、居民(mín)弱(ruò)特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期(qī)贷(dài)款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往(wǎng)历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等(děng)领(lǐng)域是主要(yào)投向，地产为边(biān)际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露(lù)数据(jù)，一季度基(jī)建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差(chà)（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现(xiàn)供需关(guān)系(xì)略有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量(liàng)增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下(xià)行导致企(qǐ)业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地(dì)产销售高频回(huí)落对应的(de)居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们(men)对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观(guān)点相一致。展望(wàng)后续，低(dī)基数(shù)或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同(tóng)比改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷(dài)小(xiǎo)月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)季(jì)节性大增，且银行间体(tǐ)系流动(珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗dòng)性保持(chí)合理充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也进一步导致(zhì)社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿(yì)，同(tóng)比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会融资规(guī)模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)、人(rén)民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据”导致表外(wài)票据基(jī)数(shù)较低，而(ér)今年经济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数(shù)据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落(luò)实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则(zé)每年(nián)压降规模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要(yào)是(shì)直(zhí)接融资(zī)项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受信用债(zhài)收益率低位、企业(yè)债(zhài)务融资需求回暖的(de)影响，企业债(zhài)券融(róng)资(zī)稳定，保持(chí)了今(jīn)年以来(lái)的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使(shǐ)得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益(yì)于居民消费、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存款部(bù)分转为企业(yè)活期存(cún)款，推(tuī)升(shēng)M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关行业的现金流直接(jiē)关(guān)联，由于我们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能(néng)相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速(sù)大(dà)概率逐步上(shàng)行(xíng)，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积(jī)累

　　我们(men)想继续(xù)提(tí)示居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量释(shì)放(fàng)至消(xiāo)费(fèi)、购房。结(jié)合(hé)4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相(xiāng)比(bǐ)去年末(mò)则(zé)已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我(wǒ)们(men)认为，经(jīng)济(jì)结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居(jū)民对(duì)未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非(fēi)金(jīn)融企业存款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅回落，但(dàn)我们(men)认为主要(yào)是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民(mín)存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于(yú)前(qián)两(liǎng)年(nián)，我们认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度(dù)相(xiāng)对(duì)过往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继(jì)续下行带来的(de)净息(xī)差压(yā)力，因(yīn)此倾(qīng)向(xiàng)于在年(nián)初增加信贷投放，这(zhè)会(huì)导致后续(xù)的信贷额度(dù)在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币(bì)政策定调是“稳健的货币(bì)政策(cè)要精准有(yǒu)力，形成扩大需(xū)求的合(hé)力”，政策基调和表(biǎo)述延(yán)续了去年(nián)底中央经(jīng)济(jì)工作会议的部署，我们认(rèn)为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调(diào)货币(bì)政策的结(jié)构性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币(bì)政策(cè)将以结构(gòu)性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官(guān)方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体现维稳(wěn)意(yì)图。我们预(yù)计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相(xiāng)邻(lín)月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各(gè)月构成差(chà)异化的基数(shù)影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或(huò)有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回(huí)落的趋(qū)势，预计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值区(qū)间，其(qí)中也隐含了对下半(bàn)年可能再次(cì)降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下半年经(jīng)济下(xià)行及失业(yè)压力(lì)均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两国(guó)基(jī)本面差+货(huò)币(bì)政策差收(shōu)敛，我国(guó)将出(chū)现国(guó)际收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽松空间(jiān)进(jìn)一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预(yù)计社融增速可维(wéi)持震荡走升(shēng)，预计(jì)年(nián)末(mò)升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预(yù)计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产(chǎn)领域(yù)风(fēng)险加剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情绪进(jìn)一步(bù)恶化，后续宽信用(yòng)持续不(bù)及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可(kě)以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模板

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