《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市(shì)场(chǎng)处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当前可(kě)能(néng)是一(yī)个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点。同时(shí)我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也(yě)是(shì)不争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家这两个板(bǎn)块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨之后(hòu)连续回(huí)调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和(hé)家(jiā)电等(děng)有一(yī)定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融(róng)数据传风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪递的信息(xī)都没(méi)有明确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价(jià)国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们上一次对(duì)市场(chǎng)的判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出(chū)现下(xià)跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社(shè)会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史高位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行业位于(yú)前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时(shí)序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内高(gāo)点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒(méi)等行业成交额占比(bǐ)位于一年内高(gāo)点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一(yī)年内低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪strong>均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次数最(zuì)多的(de)指标之一(yī)，正如每年大(dà)家(jiā)对出口进行展望一样，今年(nián)年初的(de)出口确(què)实又(yòu)再(zài)次(cì)超出(chū)大(dà)家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的国家战略(lüè)在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日韩(hán)的(de)战略意图(tú)之后(hòu)，在过(guò)去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对(duì)和部署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更(gèng)充分地融入(rù)到中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和(hé)中国全(quán)球战略的重要一(yī)环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实(shí)。4月(yuè)的出(chū)口肯定是不弱的(de)，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和金(jīn)融系统在过(guò)去(qù)一段时间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国(guó)这些重要出口国家近期(qī)的数(shù)据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是(shì)在(zài)走弱(ruò)的，如果全(quán)球经(jīng)济(jì)动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能(néng)也(yě)无法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在(zài)经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变(biàn)化又(yòu)还没有看(kàn)到，当前(qián)市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速(sù)放(fàng)量(liàng)后(hòu)逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵(zòng)向(xiàng)来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是(shì)社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是(shì)比较(jiào)弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度(dù)社融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了(le)积压需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱的态势，居(jū)民中(zhōng)长贷(dài)同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居(jū)民可(kě)能非但没有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意愿，反而在(zài)加大(dà)还贷的(de)量(liàng)，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前(qián)还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的理(lǐ)财规模变化，银行(xíng)理财出现了明(míng)显的回流，但在(zài)权益市场上资金回(huí)流并不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可(kě)能流到了低(dī)风险低波动的(de)相关产(chǎn)品上。这说明(míng)无论是(shì)对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部(bù)门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待(dài)权益市(shì)场系统性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的(de)一个(gè)明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低(dī)位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通(tōng)和(hé)通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持平(píng)，这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)普通(tōng)消费品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的(de)消费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同(tóng)期基(jī)数较高影(yǐng)响，同时(shí)全球(qiú)库存周期去化，制造业(yè)偏(piān)弱(ruò)。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游(yóu)和(hé)中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热力的(de)生(shēng)产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资(zī)料(liào)价(jià)格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半(bàn)年基数下(xià)降(jiàng)，经(jīng)济(jì)逐(zhú)步修复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短期内也(yě)较(jiào)难回到(dào)1%水平(píng)之上(shàng)，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看(kàn)，物价回落有助(zhù)于企业刚性(xìng)成本下(xià)降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍(réng)然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前(qián)权(quán)益市场的(de)买入(rù)理由是大盘指数再度接近前(qián)期低(dī)位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者(zhě)需要高(gāo)度重视交易的灵(líng)活性。策略的(de)整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏的(de)变(biàn)化，不(bù)是(shì)趋(qū)势(shì)和(hé)结(jié)构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块(kuài)反(fǎn)弹(dàn)机(jī)会较大呢(ne)？创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)宏(hóng)观策(cè)略配置团队(duì)观察各(gè)家(jiā)分析(xī)师对申万各行(xíng)业(yè)2023年(nián)归母净(jìng)利润的预(yù)测，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一(yī)个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计(jì)2023年净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面(miàn)预(yù)期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析(xī)等(děng)实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。