分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积(jī)累(lèi)，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策(cè)工具(jù)，我们判断二季度货(huò)币政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景可以设置被包含(hán)可以完美(měi)对齐背景图和文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新(xīn)增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)较(jiào)弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续(xù)或有透(tòu)支》中提示了一季度(dù)信贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主要投(tóu)向，地产为(wèi)边际增量。根据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中(zhōng)长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报(bào)业绩发(fā)布会上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科(kē)创将是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该(gāi)状况更(gèng)为(wèi)突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅(fú)同比少增。值得注意(yì)的(de)是(shì)，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末(mò)略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需(xū)关(guān)系(xì)略有反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格(gé)向下，盈利(lì)承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖(mài)盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴(tiē)现量(liàng)增加所致（票(piào)据利(lì)率下(xià)行(xíng)导致(zhì)企业贴现意(yì)愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年(nián)的低(dī)基数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产(chǎn)销售(shòu)高频回落对(duì)应的(de)居(jū)民中长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短期(qī)贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们(men)对消费(fèi)、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎的(de)观点相一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得张学良多高，少帅张学良多高居(jū)民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数(shù)据(jù)较高(gāo)，也(yě)进一(yī)步导致(zhì)社融口径信贷明显低于(yú)人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非(fēi)标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而(ér)今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径(jì张学良多高，少帅张学良多高ng)人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进(jìn)口相关度(dù)较高，表现也(yě)较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增(zēng)量(liàng)或(huò)来自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明(míng)确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落(luò)实，支撑信托贷(dài)款数(shù)据，且融资(zī)类信托若(ruò)依(yī)据存量比例压降，则每(měi)年(nián)压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益(yì)率低位、企业债务融(róng)资需(xū)求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年(nián)以来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预(yù)测值(zhí)完全(quán)一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概(gài)率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去年基数(shù)走高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益(yì)于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合(hé)我们(men)的(de)预期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其与消费类(lèi)相关(guān)行业(yè)的现(xiàn)金流(liú)直接关(guān)联(lián)，由于我(wǒ)们判断居民消费、购(gòu)房活(huó)动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对(duì)较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大(dà)概(gài)率(lǜ)逐(zhú)步上行，但(dàn)速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处(chù)高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市及农村地(dì)区经济(jì)改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示(shì)居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是(shì)一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减少(shǎo)4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要(yào)是由于(yú)季(jì)节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流(liú)入理财产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年也(yě)受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企(qǐ)业(yè)存款的季(jì)节性(xìng)小月，但今年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或(huò)对后续月份有所透支，二(èr)季度(dù)市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来(lái)的(de)净息差压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币(bì)政策定调是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩(kuò)大需求(qiú)的合(hé)力(lì)”，政策(cè)基(jī)调和表述延(yán)续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力(lì)”更加强调货币政策的(de)结构(gòu)性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二(èr)季(jì)度货币政策将以结构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根(gēn)据(jù)央行官方数据(jù)，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设房企纾(shū)困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划两项结构性政策工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针(zhēn)对(duì)地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计(jì)央行后续(xù)将(jiāng)继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结(jié)构性政策(cè)将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下是信贷(dài)极高值，而(ér)7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表(biǎo)现波动较大(dà)，这(zhè)也将对(duì)今年的(de)各月构成(chéng)差(chà)异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判断，我们(men)测算(suàn)一季(jì)度(dù)信贷(dài)增量(liàng)占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也(yě)隐含了对下(xià)半年可(kě)能(néng)再次降准(zhǔn)的(de)判断(duàn)。由于(yú)下半年经济下行(xíng)及失(shī)业压力均可能加(jiā)大(dà)，降准体现稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于降息，预计美(měi)联储(chǔ)可(kě)能在四季(jì)度(dù)进入降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基本(běn)面(miàn)差+货(huò)币(bì)政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松(sōng)空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增(zēng)速水平即(jí)为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预计社融增速(sù)可(kě)维持(chí)震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速(sù)基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产(chǎn)领域(yù)风险加剧，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)及购(gòu)房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

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