《基(jī)金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大(dà)的背景是(shì)市场进入了(le)战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期的(de)产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)，基调(diào)是清(qīng)晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度(dù)股(gǔ)东大会在(zài)巴菲特的(de)老(lǎo)家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引了全球投资(zī)者(zhě)的目(mù)光，投资(zī)者总希望可(kě)以从(cóng)中寻找到投资的(de)秘诀(jué)，价(jià)值投资(zī)的道虽(suī)相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯(bó)克(kè)希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字(zì)技术的批(pī)判，很多与会者收获的可(kě)能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银(yín)行(xíng)保(bǎo)险等利(lì)好兑现后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季(jì)节性(xìng)的，但这(zhè)未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政策基调(diào)下开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要因时而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑到当前(qián)的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的(de)不(bù)同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战(z当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗hàn)略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多(duō)重要问题很难用清(qīng)晰(xī)的(de)事(shì)实来(lái)验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就(jiù)收或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经(jīng)提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国(guó)内的政(zhèng)策本身也不是大(dà)开大合。新出台的(de)政(zhèng)策更多地在落(luò)实上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联储依然在(zài)通胀、就(jiù)业数(shù)据(jù)、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既(jì)有政(zhèng)策、也有业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和公用事(shì)业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为(wèi)看，投资(zī)者并未形成(chéng)一致预期。随着(zhe)一(yī)季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩(jì)出(chū)现一定(dìng)修(xiū)复(fù)和表现有韧性的(de)金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前(qián)也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的(de)买预期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当(dāng)然，相(xiāng)对而(ér)言(yán)市场也有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原因：一季(jì)报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超(chāo)额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中特估相(xiāng)关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全(quán)年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核(hé)心问题(tí)在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除(chú)金(jīn)融和(hé)两桶油，A股的(de)盈利还(hái)在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有一定的(de)修复(fù)，而市(shì)场由(yóu)于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交易(yì)机(jī)会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰(xī)而明确的：政策(cè)关(guān)注产(chǎn)业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一(yī)个(gè)会(huì)议(yì)密集召(zhào)开(kāi)的阶(jiē)段，政治局(jú)会议(yì)、中央财(cái)经委会议和国(guó)常(cháng)会相继召开。决策层对(duì)于当(dāng)前经济复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势(shì)头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时(shí)也明确不(bù)会再(zài)走老路——不(bù)会通过(guò)低(dī)水(shuǐ)平的债务扩张来刺激(jī)经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升(shēng)级(jí)，推进(jìn)产(chǎn)业(yè)智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代(dài)产业(yè)体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不能(néng)当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退(tuì)出(chū)”，这个提法很重要(yào)。我(wǒ)们(men)去年底强调接下来一段(duàn)时间(jiān)的政策需要强调(diào)均衡(héng)性和系统性(xìng)，才(cái)能(néng)形成经济(jì)发展的(de)合力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域(yù)和低(dī)技(jì)术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤(gū)立、片面(miàn)地理解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯(xīn)片(piàn)这(zhè)么最(zuì)高科(kē)技的领域(yù)，它(tā)的下游需求也主要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等(děng)等，没(méi)有需求(qiú)的(de)拉动(dòng)，产业的(de)发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作为投资(zī)生产拉动(dòng)核(hé)心的(de)企业家、作为人(rén)力当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗资源重点的人(rén)才(cái)、承(chéng)载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉(lā)动，技(jì)术创(chuàng)新成(chéng)为能否突破内外(wài)部约束的关键。技术创新(xīn)能力取(qǔ)决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下(xià)，如何让当前每个(gè)主体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的(de)数字(zì)经(jīng)济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的(de)差距，这(zhè)需要(yào)从一个更高的(de)角度理解(jiě)人工(gōng)智能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后(hòu)的(de)投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有多大当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗、盈利能否实(shí)质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复苏的斜(xié)率(lǜ)是(shì)否面临(lín)趋(qū)缓的压力、海外的潜(qián)在风(fēng)险到底有多大、美(měi)联储到底下一步面临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判断上述一(yī)系列(liè)的重要问题的程(chéng)度，并(bìng)据此进行布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特(tè)历次股东大会上看到价值投资(zī)者很重要的一(yī)个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资(zī)路径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下(xià)梳理，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的(de)上限(xiàn)是产业(yè)现(xiàn)代化，科技(jì)自(zì)主可(kě)用，数字化(huà)、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的(de)下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟不(bù)上历史步伐的(de)产(chǎn)业是(shì)不能进(jìn)行(xíng)战略布局的。投资(zī)的中间状态是周(zhōu)期与(yǔ)消费(fèi)行(xíng)业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视(shì)角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学(xué)以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济(jì)学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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