文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后(hòu)资金利(lì)率自(zì)低位持续上行，即便(biàn)税期(qī)结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导(dǎo)致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短(duǎn)期内，资金(jīn)利率下行(xíng)空间有限(xiàn)，波(bō)动幅度加(jiā)大，建议投资(zī)者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资(zī)金利(lì)率自低位(wèi)持(chí)续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机构间流动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂(guà)。我们认为(wèi)税期结束(shù)，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策(cè)力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策(cè)坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持(chí)货币信(xìn)贷合理增长，确保利(lì)率水平(píng)合(hé)适，在追求经济提振的同时，也注(z体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？hù)重防范市场过热(rè)带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的(de)前提下，货币工具力度(dù)可(kě)能(néng)会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性(xìng)工具(jù)“有进有退”，均预示后(hòu)续(xù)政策将更加“精(jīng)准有力(lì)”，流(l体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？iú)动(dòng)性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对银行间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近期票据利率走势(shì)，预(yù)计(jì)信贷增(zēng)速较(jiào)一(yī)季(jì)度(dù)将(jiāng)会(huì)有(yǒu)所放体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？缓，但4月预(yù)计(jì)仍(réng)将保持同比多(duō)增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同(tóng)业(yè)融出(chū)的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可能会(huì)导致债市(shì)脆弱性(xìng)和(hé)敏(mǐn)感度增加，且投资(zī)者对于未(wèi)来一(yī)个月(yuè)资金(jīn)利(lì)率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成交(jiāo)量和我们测算(suàn)的杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周受资金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情绪(xù)有所降温，但依然处于历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对(duì)货币(bì)政策力度(dù)以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金(jīn)价格(gé)上行的预期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假期(qī)临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释放资金(jīn)；但跨月前夕(xī)银(yín)行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言(yán)，短(duǎn)期交易(yì)主线或延(yán)续政策(cè)与(yǔ)基本面预期交(jiāo)易，预计(jì)利率以震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建(jiàn)议(yì)投(tóu)资者关(guān)注资金面(miàn)的边(biān)际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收(shōu)紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策不(bù)及(jí)预期(qī)；经济(jì)复苏节(jié)奏不及预期；银行间(jiān)市场流动(dòng)性过(guò)快收紧。

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