平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间(jiān)创(chuàng)下的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表外融资和(hé)直接融资(zī)基本(běn)延(yán)续(xù)了一季度的(de)格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融资较(jiào)去年(nián)同期有所下(xià)降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余(yú)批次(cì)的地方债额(é)度，期间空档可(kě)能拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期(qī)均值(zhí)。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但(dàn)基于(yú)4月这(zhè)个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍能有效(xiào)发(fā)力；另一方面，表内票(piào)据(jù)维(wéi)持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的(de)进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存(cún)款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财(cái)规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火(huǒ)热(rè)、居(jū)民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模(mó)较高，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规(guī)模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)，但结合基建相关(guān)高频(pín)开工率和重(zhòng)大项目开(kāi)工金额(é)数(shù)据看，财政对实体经济支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实(shí)体经济的支(zhī)持还(hái)是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的(de)社融增速也(yě)应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财(cái)政(zhèng)加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭(tíng)超额(é)储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社(shè)融月均同(tóng)比多(duō)增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现，4月社融(róng)表现乏(fá)力“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的(de)次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表外融(róng)资和直接融资基本延续(xù)了一(yī)季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩(suō)量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资、非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资(zī)分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后(hòu)，企业贷款发行规模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来(lái)高峰(fēng)，对净融资(zī)构成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关(guān)政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规(guī)模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规(guī)模(mó)较(jiào)去年同期(qī)累计多(duō)增3114亿元。以财(cái)政预(yù)算数(shù)据看，2023年(nián)政府债融资的总体规(guī)模与(yǔ)去年相(xiāng)当(dāng)。但不同之处在于，2022年(nián)在(zài)3月底就已经下达剩余批次的(de)新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行额度不(bù)及万亿(yì)。如(rú)果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方(fāng)政府(fǔ)项目额度分配、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下(xià)旬(xún)才能发(fā)出，期(qī)间的“空档”可(kě)能会(huì)拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资同比多增，持续对社融构(gòu)成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低(dī)于(yú)18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地(dì)产销售(shòu)低迷使其(qí)增量不足(zú)，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还(hái)存(cún)量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业(yè)信贷需求不足的(de)结论(lùn)。

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• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同(tón罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片g)期新(xīn)高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实(shí)体经(jīng)济(jì)的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的 进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方(fāng)面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民(mín)资产再(zài)配置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖累(lèi)。此外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费的规模可能(néng)较为有限。4月以来(lái)多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷款净偿还(hái)规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的(de)是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期(qī)留(liú)抵退税推进存在一(yī)定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对(duì)实体经济(jì)的支持(chí)力(lì)度可(kě)能(néng)有(yǒu)所减弱，基(jī)建投(tóu)资(zī)相关的(de)高频指(zhǐ)标出现了下(xià)行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥(lì)青开工率等指标(biāo)环比(bǐ)走(zǒu)弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时(shí)如(rú)果(guǒ)财政(zhèng)基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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