平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如(rú)期回落。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率期(qī)货(huò)市场预计(jì)6月不加(jiā)息概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放(fàng)缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供给(gěi)改善带来(lái)的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们(men)理(lǐ)解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注。今(jīn)年(nián)二季度，由于(yú)基数(shù)原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率(lǜ)很(hěn)可能(néng)企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性：第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并(bìng)限制其(qí)继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快速(sù)下降。第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后。目前(qián)市场预期下半年美国(guó)住(zhù)房租金回落(luò)。然而，历史上美国(guó)房价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于(yú)历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美(měi)联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预(yù)期(qī)提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押(yā)注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利(lì)好不再，美国(guó)标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后、以及能(néng)源价(jià)格(gé)反弹的(de)风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储将较难降息，美国(guó)中期(qī)经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和(hé)预(yù)期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停(tíng)止(zhǐ)加息的概率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均(jūn)利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能(néng)源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能(néng)源价格基本企稳，能(néng)源分项平均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面(miàn)，最重要的(de)住房(fáng)租金环比增速维持高位，而二手车价格(gé)止跌(diē)回(huí)升，并(bìng)抵消了医(yī)疗保健价格(gé)回落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美(měi)国(guó)通胀结构中，供给因素(sù)改善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀回(huí)落的幅度存疑（参(cān)考报告(gào)《美国通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国(guó)核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个(gè)人消(xiāo)费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升(shēng)，尤(yóu)其(qí)机动车(chē)和(hé)零部件等(děng)消(xiāo)费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居民消费的(de)韧性，不仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健(jiàn)康等，也可能来自(zì)居民收(shōu)入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升(shēng)和消费(fèi)预期改善等多方因(yīn)素加持(chí)（参考(kǎo)报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关(guān)注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美(měi)国通胀超预期上行的(de)风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平(píng)均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性更强或发生(shēng)新(xīn)的供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走(zǒu)势(shì)，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容(róng)易对通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期(qī)上行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好，美国(guó)汽(qì)车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一度(dù)爆(bào)发式增长，但(dàn)自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际供(gōng)应链继续修(xiū)复，加(jiā)上多(duō)数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国(guó)机动车和(hé)零部件(jiàn)消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实(shí)现(xiàn)正增长。更高(gāo)频的数据(jù)也印证了美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内汽车(chē)销量(liàng)同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快增(zēng)长。汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能(néng)上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车(chē)销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可(kě)能(néng)再度(dù)滞后。历史数据(jù)显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价(jià)格指数(shù)）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个月至2年(nián)不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回(huí)落，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年下半年美国住房租金同比增(zēng)速(sù)放缓。但(dàn)是(shì)，房(fáng)价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于(yú)历史最低(dī)水平(píng)，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景(jǐng)蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源(yuán)需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月(yuè)初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银(yín)行危机(jī)而下挫(cuò)的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国(guó)地区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡(héng)油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备可能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不(bù)会降(jiàng)息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时(shí)，美联(lián)储选择(zé)降息的底气可能不(bù)足。截(jié)至目前(qián)，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对美(měi)国经济(jì)的负(fù)面影响，继而可能(néng)进(jìn)一(yī)步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期(qī)提前等。

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